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業(yè)績一覽
　　公司25年收入29.1億元，同比+30.0%，經(jīng)調(diào)凈利潤6.7億元，同比+15.5%；其中25H2收入15.8億元，同比+31.9%，經(jīng)調(diào)凈利潤3.5億元，同比+21.3%；整體符合預(yù)期，全球化、全價(jià)位、全人群戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。
　　持續(xù)推進(jìn)出海，北美增長亮眼
　　25年公司海外收入3.2億元（同比+397%），其中亞洲占比42%，北美47%，其他區(qū)域12%；北美25H2渠道突破、加速放量；25年整體海外處于渠道建設(shè)階段，26年有望增長提速。
　　價(jià)位段兩端延伸，觸達(dá)人群持續(xù)擴(kuò)圈
　　1）下沉市場：9.9元產(chǎn)品25年收入5.4億元，收入占比19%，銷量1.2億件，銷量占比48%，已成為銷量主力。
　　2）成人市場：16歲+產(chǎn)品25年收入占比16.7%（同比+5.3pct），高端市場表現(xiàn)較好。
　　3）新品類：25年11月推出積木車，25年收入4310萬元，銷量570萬件，呈快速放量態(tài)勢，關(guān)注26年表現(xiàn)。
　　新品密集推出，盈利能力短期下降
　　25年公司毛利率46.8%（同-5.8pct），經(jīng)調(diào)凈利率23.2%（同-2.9pct），銷售費(fèi)用率13.3%（同+0.6pct）；其中25H2毛利率45.5%（同-6.8pct、環(huán)-2.9pct），經(jīng)調(diào)凈利率22.5%（同-2.0pct、環(huán)-1.4pct）；毛利率下降主要系模具折舊增加較多（25年新推出913個(gè)SKU）、部分新品爬坡前期毛利率相對(duì)較低。
　　盈利預(yù)測
　　我們預(yù)計(jì)公司26-28年經(jīng)調(diào)整凈利潤8.8、11.9、16.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為17.1、12.7、9.5X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期，海外渠道拓張放緩等。