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業(yè)績(jī)高增，看好新游/微信商業(yè)化/AI驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1944億元（同比+13%，環(huán)比+1%），歸母凈利潤(rùn)583億元（同比+14%，環(huán)比-8%），Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)647億元（同比+17%，環(huán)比-8%）。分業(yè)務(wù)看，增值服務(wù)收入899億元（同比+14%），其中國(guó)內(nèi)游戲收入382億元（同比+15%），主要系《三角洲行動(dòng)》《無(wú)畏契約》《鳴潮》貢獻(xiàn)增量，海外游戲收入211億元（同比+32%），主要系Supercell旗下游戲及《PUBGMOBILE》等驅(qū)動(dòng)，社交網(wǎng)絡(luò)收入306億元（同比+3%）；營(yíng)銷服務(wù)收入411億元（同比+17%），主要系A(chǔ)I提升廣告精度、微信閉環(huán)營(yíng)銷擴(kuò)展推動(dòng)廣告單價(jià)提升，以及廣告曝光增長(zhǎng)。金科企服收入608億元（同比+8%），其中海內(nèi)外云服務(wù)增長(zhǎng)及微信小店交易額擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)企業(yè)服務(wù)同比+22%。Q4毛利率同比+3pct至56%，其中增值/營(yíng)銷/金科企服分別同比+4/+2/+4pct；公司加大AI相關(guān)投入，三項(xiàng)費(fèi)用率同比+1.2pct。考慮短期AI投入加大，我們下調(diào)2026-2027年、新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2436/2640/2986（前值2562/2887）億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16.4/15.2/13.4倍，看好AI布局加碼驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　AI投入成果初顯，加碼布局或打開(kāi)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間
　　AI重構(gòu)微信生態(tài)，AI搜索帶動(dòng)“搜一搜”檢索量明顯增長(zhǎng)，視頻號(hào)推薦算法升級(jí)推動(dòng)2025年總用戶時(shí)長(zhǎng)同比+20%以上，其已成為日活第二的短視頻平臺(tái)。受益于企業(yè)AI需求上升及領(lǐng)先的PaaS等產(chǎn)品布局，騰訊云2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)50億元，并于2026.3.11宣布大模型服務(wù)漲價(jià)。公司2026年計(jì)劃為AI新品開(kāi)發(fā)投入超360億元（2025年180億元），已重組AI團(tuán)隊(duì)并計(jì)劃4月發(fā)布混元3.0，已推出WorkBuddy等Agent且正打造連接用戶與小程序內(nèi)容、社交及支付生態(tài)的微信智能體。我們看好短期AI全棧投入轉(zhuǎn)化為遠(yuǎn)期廣闊發(fā)展空間。
　　長(zhǎng)青游戲表現(xiàn)亮眼，年內(nèi)豐富新游儲(chǔ)備或支撐游戲延續(xù)高增
　　長(zhǎng)青游戲亮眼，《三角洲行動(dòng)》3月國(guó)服日活破5000萬(wàn)，2月創(chuàng)下歷史最高月流水；《無(wú)畏契約》2025年10月端手游國(guó)服月活破5000萬(wàn)；《和平精英》2026年除夕日活超9000萬(wàn)。儲(chǔ)備游戲豐富，《洛克王國(guó)：世界》計(jì)劃3.26公測(cè)，全網(wǎng)預(yù)約量超5000萬(wàn)，《王者萬(wàn)象棋》3.24開(kāi)啟付費(fèi)測(cè)，《王者榮耀世界》定檔4月。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲上線時(shí)間或表現(xiàn)不及預(yù)期，AI投入變現(xiàn)不及預(yù)期等