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事件：公司3月22日發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.3億元，同比+5.3%，歸母凈利潤(rùn)7.3億元，同比+36%；4Q2025實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28億元，同比+11.3%，歸母凈利潤(rùn)1.1億元，同比+69.3%。
　　低溫鮮酸強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。公司2025年液體乳業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入105億元，同比+6.7%。其中低溫鮮酸均取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，具體來(lái)看高端鮮奶、今日鮮奶鋪雙位數(shù)增長(zhǎng)，特色酸奶增長(zhǎng)30%+，新品收入占比連續(xù)5年達(dá)10%以上。分區(qū)域看，2025年西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域收入同比分別持平/+15%/-1%/持平/+7%，華東持續(xù)作為低溫鮮酸高地市場(chǎng)持續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，其他市場(chǎng)整體穩(wěn)健。分渠道看，2025年直銷渠道收入占比68%，同比+5pct，核心渠道DTC或增長(zhǎng)較多，渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)有序推進(jìn)。
　　增利持續(xù)兌現(xiàn)，生物減值不再擾動(dòng)。2025年歸母凈利率6.5%，同比+1.5pct，凈利率提升幅度較大，其中Q4單季提升1.3pct。1）毛利率持續(xù)提升，2025年毛利率29.2%，同比+0.8pct，4Q2025同比+2.3pct，主要得益于產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)；2）減值同比收縮，2025年資產(chǎn)減值損失0.63億元（同比下降36%），其中生物資產(chǎn)減值為零（2024年為0.95億元），奶價(jià)向好預(yù)期下減值擾動(dòng)消退；3）費(fèi)用方面，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.6pct/-0.4pct/-0.3pct，整體穩(wěn)中有降，利好利潤(rùn)釋放。
　　投資建議：當(dāng)前公司增利趨勢(shì)穩(wěn)健向好，我們預(yù)計(jì)2026年有望提前完成凈利率翻倍目標(biāo)，低溫占比提升趨勢(shì)下收入增速有望提速，成長(zhǎng)性逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)2025年度公司分紅總額3.9億元（含中期分紅），分紅率提高至約53%，對(duì)應(yīng)股息率約3%，攻守兼?zhèn)洹ｎA(yù)計(jì)2026~2028年?duì)I收120/131/143億元，同比增長(zhǎng)7.2%/8.6%/9.6%，歸母凈利潤(rùn)9/10.8/12.8億元，同比增長(zhǎng)22.9%/20.5%/17.8%，對(duì)應(yīng)PE為17/14/12倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，低溫液奶需求增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)