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事件：2026年3月20日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入3490.8億元，同比+15.0%；歸母凈利潤(rùn)517.8億元，同比+61.5%；扣非凈利潤(rùn)507.2億元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司實(shí)現(xiàn)收入948.8億元，同比+29.5%，環(huán)比+9.7%；歸母凈利潤(rùn)139.1億元，同比+80.9%，環(huán)比-4.5%；扣非凈利潤(rùn)166.0億元，同比+108.9%，環(huán)比+32.7%。得益于量?jī)r(jià)齊升，2025年公司毛利率/凈利率為27.7%/18.3%，同比分別為+7.4/5.3pct；ROE/ROA為27.9%/14.0%，同比分別為+5.0/+3.4pct，盈利能力持續(xù)提升。至報(bào)告期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為51.6%，同比-3.6pct，持續(xù)下降；凈負(fù)債率39.9%，同比-26.2pct，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。
　　礦產(chǎn)金產(chǎn)量高增，多個(gè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。2025年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量為89.5噸，同比+22.8%，增加16.6噸；2026年目標(biāo)產(chǎn)金105噸，2028年目標(biāo)產(chǎn)金130-140噸。阿基姆金礦、瑞果多金礦等為未來(lái)主要增量項(xiàng)目：（1）加納阿基姆金礦：2025年4月完成交割以來(lái)，實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金5.1噸，2026年計(jì)劃產(chǎn)金8.5噸，遠(yuǎn)期有望提升至15噸/年；（2）哈薩克斯坦瑞果多金礦：2025年10月完成交割以來(lái)，實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金1.2噸，2026年計(jì)劃產(chǎn)金6.4噸，遠(yuǎn)期有望提升至10噸/年；（3）蘇里南羅斯貝爾金礦：2025年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金8.3噸，2026年計(jì)劃礦產(chǎn)金8.7噸，項(xiàng)目將實(shí)施新增500萬(wàn)噸/年處理量的技改擴(kuò)建，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金量有望提升至12噸。此外，2026年1月26日，公司發(fā)布擬收購(gòu)聯(lián)合黃金100%股權(quán)的公告，聯(lián)合黃金預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)金11.7-12.4噸，依托Sadiola項(xiàng)目改擴(kuò)建及Kurmuk項(xiàng)目建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2029年產(chǎn)金將提升至25噸，若完成收購(gòu)，公司產(chǎn)量有望顯著增加。
　　礦產(chǎn)銅產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，巨龍銅業(yè)等為主要增量項(xiàng)目。2025年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為108.5萬(wàn)噸，同比+1.6%，增加1.7萬(wàn)噸；2026年目標(biāo)產(chǎn)銅120萬(wàn)噸，2028年目標(biāo)產(chǎn)銅150-160萬(wàn)噸。巨龍銅業(yè)等為未來(lái)主要增量項(xiàng)目：（1）巨龍銅業(yè)：2025年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅19.4萬(wàn)噸，2026年計(jì)劃礦產(chǎn)銅30萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期有望提升至60萬(wàn)噸/年；（2）卡莫阿銅礦：受礦震影響，2025年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)銅38.9萬(wàn)噸，2026年計(jì)劃礦產(chǎn)銅38-42萬(wàn)噸，項(xiàng)目正加緊推進(jìn)卡庫(kù)拉礦段東區(qū)的排水及復(fù)產(chǎn)工作。（3）朱諾銅礦：該項(xiàng)目計(jì)劃于2026年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年礦產(chǎn)銅7.6萬(wàn)噸，結(jié)合礦區(qū)周邊資源探邊摸底及整合，朱諾礦集區(qū)銅礦資源增長(zhǎng)潛力顯著。（4）雄村銅礦：該項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026年7月份全面開(kāi)工建設(shè)，2028年6月份建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅4.6萬(wàn)噸。
　　2026年目標(biāo)碳酸鋰產(chǎn)量12萬(wàn)噸，“兩湖兩礦”為主要增量項(xiàng)目。2025年公司碳酸鋰產(chǎn)量2.5萬(wàn)噸，2026年碳酸鋰目標(biāo)產(chǎn)量12萬(wàn)噸，2028年目標(biāo)產(chǎn)量27-32萬(wàn)噸?！皟珊傻V”為碳酸鋰主要增量項(xiàng)目：（1）阿根廷3Q鹽湖鋰礦：2025年產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰0.58萬(wàn)噸；2026年計(jì)劃產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰3萬(wàn)噸，一期技改獲批達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)量將提升到3萬(wàn)噸/年，二期4萬(wàn)噸/年碳酸鋰項(xiàng)目建設(shè)正有序推進(jìn)；（2）馬諾諾鋰礦：2026年計(jì)劃產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰3萬(wàn)噸，一期500萬(wàn)噸/年采選項(xiàng)目有序推進(jìn)，重介質(zhì)選礦廠預(yù)計(jì)2026年6月底建成投產(chǎn)，冶煉廠計(jì)劃于2026年底建成投產(chǎn)；（3）湘源硬巖鋰礦：500萬(wàn)噸/年采選項(xiàng)目及配套電池級(jí)碳酸鋰冶煉廠于2025年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰3萬(wàn)噸，2025年產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰0.26萬(wàn)噸，2026年計(jì)劃產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰3萬(wàn)噸；（4）拉果措鹽湖鋰礦：一期2萬(wàn)噸/年當(dāng)量碳酸鋰項(xiàng)目已于2025年3月正式投產(chǎn)，二期4萬(wàn)噸/年當(dāng)量碳酸鋰項(xiàng)目正加緊規(guī)劃，2025年產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰1.1萬(wàn)噸，2026年計(jì)劃產(chǎn)當(dāng)量碳酸鋰2萬(wàn)噸。
　　內(nèi)生+外延增厚資源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司總資源量為：金4610噸、銅10968萬(wàn)噸、鋰（LCE）1883萬(wàn)噸、銀31940噸、鉬499萬(wàn)噸、鋅（鉛）1256萬(wàn)噸；儲(chǔ)量為：金1996噸、銅5661萬(wàn)噸、鋰（LCE）797萬(wàn)噸、銀3231噸、鋅（鉛）782萬(wàn)噸。2025年公司共計(jì)投入權(quán)益地勘資金4.53億元，年度勘查新增探明、控制和推斷的權(quán)益資源量為：黃金100噸、銅258萬(wàn)噸、鎢1.6萬(wàn)噸、鉬1.5萬(wàn)噸、銀320噸、鋅（鉛）45萬(wàn)噸，單位勘查成本遠(yuǎn)低于全球行業(yè)平均水平。此外，報(bào)告期內(nèi)公司于境外完成加納阿基姆金礦、哈薩克斯坦瑞果多金礦兩座大型在產(chǎn)金礦收購(gòu)及交割，合計(jì)新增權(quán)益金資源量483噸；境內(nèi)完成藏格礦業(yè)控制權(quán)收購(gòu)，新增權(quán)益銅資源量207萬(wàn)噸，及戰(zhàn)略性礦產(chǎn)鉀資源儲(chǔ)量；完成安徽沙坪溝鉬礦交割，新增權(quán)益鉬資源量132萬(wàn)噸。
　　礦產(chǎn)金毛利占礦產(chǎn)品毛利過(guò)半，單位銷售成本有所上升。2025年公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅收入分別為228.9/225.3億元，同比分別為+83.3%/+20.1%；礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅毛利占礦產(chǎn)品總毛利分別為51%/43%；礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銅毛利率分別為64.6%/61.0%，同比分別為+8.9/+0.3pct。礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅單位銷售成本分別為275.2元/克、2.5萬(wàn)元/噸，同比分別為+19.3%/+11.1%。公司礦產(chǎn)品單位銷售成本有所上升，主要原因：（1）部分礦山品位下降、運(yùn)距增加及部分露天礦山剝采比上升；（2）員工薪酬福利水平提升；（3）因黃金價(jià)格大幅上漲，以金價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的權(quán)益金同步大幅提升；（4）新并購(gòu)企業(yè)過(guò)渡期成本高。
　　投資建議：我們維持公司2026-2027年盈利預(yù)測(cè)