>> 東北證券-先進封裝行業(yè)系列報告-制程逼近物理邊界，封裝開啟價值重估：CoWoS估值比肩7nm先進制程-260323
| 上傳日期： |
2026/3/23 |
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| 2588KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
東北證券 |
| 評級： |
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作者： |
李玖,張禹 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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摩爾定律趨緩，先進封裝助力算力芯片瓶頸突破。過去封裝僅起到保護芯片和信號輸出的作用，現(xiàn)在則是兼顧異構(gòu)集成、存算一體等諸多AI時代特有的功能需求。隨著算力需求持續(xù)攀升，單芯片面積不斷逼近光罩尺寸極限，單芯片性能提升路徑逐漸受限，產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)向多芯片架構(gòu)（Chiplet）實現(xiàn)橫向擴展。而芯片的橫向拼接同樣有尺寸極限，此時縱向堆疊的方案成為打破面積限制的有效途徑。由此，以2.5D/3D先進封裝為代表的新一代封裝技術(shù)成為延續(xù)“后摩爾時代”算力提升的重要技術(shù)路徑，并帶動TSV、混合鍵合、Bumping、RDL等核心工藝快速迭代升級，先進封裝在半導(dǎo)體價值鏈中的戰(zhàn)略地位顯著提升。
先進封裝具備產(chǎn)地協(xié)同特征，國產(chǎn)先進制程擴張加速先進封裝本土化。在高端算力芯片制造體系中，封裝環(huán)節(jié)普遍遵循“就近封裝”原則，以縮短晶圓代工與封裝之間的物流周期，進而提高周轉(zhuǎn)效率、降低損傷風(fēng)險。以臺積電為例，其憑借在先進制程的領(lǐng)先地位，掌握了先進封裝技術(shù)路線定義權(quán)與訂單分配權(quán)，而大陸封裝企業(yè)盡管具備類似技術(shù)儲備，但始終無緣頂級AI芯片訂單。過去幾年，中國大陸持續(xù)加碼高端晶圓制造能力建設(shè)，從設(shè)備零部件、材料、IC設(shè)計、晶圓代工到封測環(huán)節(jié)均取得顯著進展，伴隨國產(chǎn)算力需求快速釋放及先進制程產(chǎn)能逐步擴張，先進封裝作為關(guān)鍵銜接環(huán)節(jié)將顯著受益。
CoWoS重塑先進封裝估值，單位產(chǎn)能市值可比7nm先進制程。以CoWoS為代表的先進封裝平臺，產(chǎn)品單價與盈利能力與7nm先進制程趨近，因此單位產(chǎn)能市值可對標7nm先進制程。產(chǎn)品單價方面，通過對英偉達B200等主流AI芯片成本結(jié)構(gòu)拆分可以發(fā)現(xiàn)，CoWoS封裝及測試價值量已接近先進制程芯片制造成本，進一步通過芯片面積、晶圓切割數(shù)與良率測算得到單片CoWoS晶圓ASP約1.05萬美元/片；以臺積電先進封裝營收拆分反算得到CoWoSASP也約為1萬美元/片，兩種測算方式結(jié)果高度一致。盈利能力方面，在AI算力需求驅(qū)動下CoWoS長期供不應(yīng)求，疊加“高ASP+低CAPEX”結(jié)構(gòu)，其毛利率有望比肩7nm先進制程。此前報告《全球晶圓廠估值新法：單位產(chǎn)能市值的分部展開---給不同制程估值定價》測算得到7nm制程每萬片/月產(chǎn)能對應(yīng)140億美元市值，基于單位產(chǎn)能毛利潤換算，CoWoS每萬片/月產(chǎn)能應(yīng)對應(yīng)市值128億美元。以此為估值錨測算國內(nèi)，以盛合晶微為例，目前其單位產(chǎn)能毛利約為臺積電CoWoS的27%，對應(yīng)單位產(chǎn)能市值約35億美元/萬片/月，遠低于臺積電；但若其產(chǎn)能利用率提升至滿產(chǎn)，單位產(chǎn)能毛利有望提升至臺積電約56%水平，對應(yīng)單位產(chǎn)能市值約72億美元/萬片/月，進一步考慮未來CoWoS-L占比提升，國內(nèi)封裝單位產(chǎn)能市值有望接近臺積電水準。
相關(guān)標的（未覆蓋標的不作為投資推薦）：1）具備完整CoWoS等先進封裝工藝能力的封測廠：臺積電、日月光、安靠科技、長電科技、通富微電、盛合晶微、華天科技等。2）上游設(shè)備、零部件及材料環(huán)節(jié)。
風(fēng)險提示：擴產(chǎn)不及預(yù)期、工藝迭代不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期
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