>> 華創(chuàng)證券-蒙牛乳業(yè)(02319.HK)2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)觸底，反轉(zhuǎn)可期-260326
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
歐陽(yáng)予,董廣陽(yáng),范子盼 |
| 下載權(quán)限： |
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事項(xiàng)：
公司發(fā)布2025年報(bào)。25年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入822.45億元，同比-7.25%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為65.64億元，同比-9.54%；歸母凈利潤(rùn)15.45億元，去年同期為1.05億元。25H2實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入406.78億元，同比-7.56%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為30.26億元，同比26.86%；歸母凈利潤(rùn)-5億元，去年同期為-23.41億元。
評(píng)論：
25H2液奶延續(xù)承壓、冰粉酪表現(xiàn)分化。分品類看，液態(tài)奶25年/25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收649.4/327.5億元，同比-11.1%/-11.0%，在需求疲軟疊加公司嚴(yán)控庫(kù)存，預(yù)計(jì)常溫奶為核心拖累，全年低溫酸奶表現(xiàn)穩(wěn)健，鮮奶雙位數(shù)增長(zhǎng)。奶粉25年/25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.4/19.7億元，同比+9.7%/+16.8%，國(guó)內(nèi)嬰配粉瑞哺恩品牌力提升、業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先行業(yè)，海外貝拉米年內(nèi)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，另外成人奶粉表現(xiàn)良好，25年12月蒙牛中老年奶粉成功登頂全渠道份額第一。冰淇淋25年/25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.9/15.1億元，同比+4.2%/-16%，預(yù)計(jì)主要系高基數(shù)上節(jié)奏擾動(dòng)及東南亞市場(chǎng)需求走弱等因素。奶酪25年/25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.7/28.9億元，同比+21.9%/+31.1%，妙可藍(lán)多BC雙輪驅(qū)動(dòng)，奶酪實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。
OPM回落+計(jì)提大額減值，25H2盈利延續(xù)承壓。25H2毛利率38%，同比0.88pct，預(yù)計(jì)主要系成本紅利減弱、特侖蘇主動(dòng)降價(jià)及推廣高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品影響，25H2銷售/管理費(fèi)用率為24.6%/5.4%，同比+0.9pcts/+0.2pcts，一方面規(guī)模效應(yīng)減弱，另一方面品牌宣傳及營(yíng)銷費(fèi)用率同比+1.24pcts（線下銷售費(fèi)用率同比0.32pcts），OPM相應(yīng)為7.44%，同比-1.96pcts。同時(shí)，25H2應(yīng)收賬款及其他金融資產(chǎn)減值17.7億元、廠房設(shè)備減值3.2億等因素進(jìn)一步拖累，25H2實(shí)現(xiàn)虧損5億元。
發(fā)布25-27年股東回報(bào)計(jì)劃，有力提振股東回報(bào)確定性。雖盈利仍有壓力，但公司25年分紅總額為20.17億元，較24年的19.91億元有所提升。同時(shí)，公司制定股東回報(bào)計(jì)劃，目標(biāo)25-27年每股分紅穩(wěn)定提升，并保持24-25年回購(gòu)節(jié)奏（測(cè)算23-25年回購(gòu)注銷占總股本的0.68%/0.44%/1.0%），提振股東回報(bào)確定性，亦彰顯公司發(fā)展信心。
卸下包袱輕裝上陣、年內(nèi)經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)可期。疫情后公司持續(xù)受到液奶需求疲軟、原奶過(guò)剩下競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重壓力。但在公司再度計(jì)提大額減值卸下包袱的基礎(chǔ)上，一是預(yù)計(jì)26年春節(jié)乳制品終端動(dòng)銷有所回暖，且公司渠道庫(kù)存維持低位，全年液奶轉(zhuǎn)正可期；二是上游存欄持續(xù)去化，2月存欄量下降超5萬(wàn)頭、較前期明顯提速，且1-2月散奶價(jià)格有所回升，均傳遞積極信號(hào)，原奶價(jià)格有望于26H2逐步企穩(wěn)回升，利好公司份額收回、結(jié)構(gòu)優(yōu)化及系列減值收斂（實(shí)際上，隨25H2原奶價(jià)格降幅收窄，公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)虧損、大包粉噴粉減值損失已領(lǐng)先收窄），年內(nèi)經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)可期。
投資建議：業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過(guò)，迎來(lái)修復(fù)彈性，上修目標(biāo)價(jià)至24港元，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。考慮公司主動(dòng)卸下包袱且外部環(huán)境已在改善，預(yù)計(jì)26年公司將迎來(lái)修復(fù)彈性。中長(zhǎng)期看，奶粉、冰淇淋等業(yè)務(wù)加速出海，健康營(yíng)養(yǎng)及精深加工業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，穩(wěn)步打開成長(zhǎng)空間。結(jié)合最新財(cái)報(bào)，我們給予26-28年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為49.6/55.7/62.7億元（前次26-27年預(yù)測(cè)為53.3/61億元），當(dāng)前26年P(guān)E估值僅12倍，股息率約3.7%且回購(gòu)亦將增厚確定性收益，估值性價(jià)比已突出，考慮反轉(zhuǎn)彈性、股東回報(bào)確定性及中長(zhǎng)期潛力，上修目標(biāo)價(jià)至24港元、對(duì)應(yīng)26年P(guān)E估值16.6倍，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)約50%市值空間，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、存欄去化不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。
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