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事項(xiàng)：
　　海螺水泥公布2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收825.3億元，同比下滑9.3%；歸母凈利潤(rùn)81.1億元，同比增長(zhǎng)5.4%；Q4營(yíng)收212.3億元，同比降7.2%，歸母凈利潤(rùn)18.1億元，同比降27.6%。2025全年計(jì)劃每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.85元人民幣（含稅），全年股息派發(fā)總額為44.855億元（含稅），占2025年歸母凈利潤(rùn)比例為55.29%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　業(yè)績(jī)總體平穩(wěn)，Q4下滑因高基數(shù)與減值。2025年公司業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健，水泥熟料自產(chǎn)品銷量為2.65億噸，同比僅下降1.13%，降幅優(yōu)于水泥行業(yè)平均水平，主要得益于海外和出口銷量增長(zhǎng)；測(cè)算全年噸毛利為64元。上半年受益于煤炭成本低，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，隨著二季度水泥價(jià)格下行、煤炭成本回升，下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨緩。其中2025Q4歸母凈利潤(rùn)同比降幅較大，還因2024Q4業(yè)績(jī)基數(shù)高，疊加2025Q4計(jì)提減值較多，全年計(jì)提資產(chǎn)減值8.2億元。全年期間費(fèi)用整體相對(duì)平穩(wěn)。2026年計(jì)劃全年水泥和熟料自產(chǎn)品銷量2.60億噸。
　　商混收入與毛利率均改善，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。從非水泥熟料業(yè)務(wù)看，骨料及機(jī)制砂全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42億元，同比下滑10%，毛利率40%，同比降6.78個(gè)百分點(diǎn)；商品混凝土實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32億元，同比增長(zhǎng)20%。毛利率為12%，同比上升2.38個(gè)百分點(diǎn)。從海外業(yè)務(wù)看，海外自產(chǎn)品銷售收入58億元，同比增長(zhǎng)25%，毛利率43%，同比上升10.98個(gè)百分點(diǎn)。
　　海外項(xiàng)目發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，消費(fèi)建材業(yè)務(wù)加快發(fā)展。2025年公司資本開(kāi)支110億元，2026年計(jì)劃資本性支出118.2億元。2025年公司國(guó)內(nèi)水泥主業(yè)發(fā)展精準(zhǔn)發(fā)力，新疆堯柏項(xiàng)目完成并購(gòu)，分宜海螺遷建項(xiàng)目如期投產(chǎn)，蕪湖海螺、樅陽(yáng)海螺新建水泥磨按期投運(yùn)；海外項(xiàng)目發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，柬埔寨金邊海螺順利建成運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)業(yè)鏈條縱深延伸，樅陽(yáng)、英德等9個(gè)骨料項(xiàng)目建成投產(chǎn)，新增22個(gè)商品混凝土站點(diǎn)，市場(chǎng)覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大；同時(shí)加快推進(jìn)消費(fèi)建材業(yè)務(wù)發(fā)展，建成投產(chǎn)13個(gè)干混砂漿、瓷磚膠項(xiàng)目和1個(gè)膩?zhàn)臃垌?xiàng)目。期末公司擁有熟料產(chǎn)能2.34億噸（根據(jù)產(chǎn)能置換新規(guī)重新核算的產(chǎn)能），水泥產(chǎn)能4.15億噸，骨料產(chǎn)能1.80億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能7,025萬(wàn)立方米。
　　投資建議：考慮水泥行業(yè)盈利修復(fù)不及預(yù)期，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為90億元、99億元，原預(yù)測(cè)為103億元、111億元，新增2028年預(yù)測(cè)為109億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.8倍、12.5倍、11.3倍。我們認(rèn)為，隨著中央強(qiáng)調(diào)行業(yè)反內(nèi)卷、疊加傳統(tǒng)施工旺季來(lái)臨，后續(xù)水泥價(jià)格有望止跌回升，中長(zhǎng)期看行業(yè)落后產(chǎn)能有望加速出清；而公司作為水泥行業(yè)頭部企業(yè)、有望持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力，且愈發(fā)重視股東回報(bào)，估值、股息率具備吸引力，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）需求修復(fù)或錯(cuò)峰生產(chǎn)不及預(yù)期，行業(yè)供需矛盾或加大：若后續(xù)地產(chǎn)銷售、施工修復(fù)力度弱，或基建實(shí)物需求落地不及預(yù)期，或各地錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行不力，行業(yè)供需矛盾加大將導(dǎo)致水泥量?jī)r(jià)承壓。2）原材料、燃料價(jià)格上漲，利潤(rùn)率進(jìn)一步承壓風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)煤炭、電力價(jià)格上漲，將導(dǎo)致公司利潤(rùn)率進(jìn)一步承壓。3）骨料、新能源等業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：公司近年積極拓展骨料石子、混凝土、新能源等業(yè)務(wù)，以促進(jìn)與主業(yè)協(xié)同發(fā)展并打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間，但業(yè)務(wù)模式與水泥熟料存在差異，存在相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。