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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入612.98億元，同比下降10.06%，歸母凈利潤63.05億元，同比增長(zhǎng)21.28%；其中單三季度實(shí)現(xiàn)收入200.06億元，同比下降11.42%，歸母凈利潤19.37億元，同比增長(zhǎng)3.41%。
　　水泥量?jī)r(jià)雙殺，三季度業(yè)績(jī)環(huán)比承壓。1）公司三季度營收降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，我們判斷主要因?yàn)閲鴥?nèi)水泥行業(yè)需求及價(jià)格下行壓力增大：需求端，國內(nèi)水泥行業(yè)由于需求不足，1-9月國內(nèi)水泥產(chǎn)量同比下滑5.20%。單三季度國內(nèi)水泥產(chǎn)量同比下滑6.62%。價(jià)格端，水泥價(jià)格年初受錯(cuò)峰生產(chǎn)支撐，價(jià)格小幅回升，但由于需求不足，價(jià)格從4月開始逐步走弱。根據(jù)數(shù)字水泥數(shù)據(jù)，前三季度水泥均價(jià)372元/噸，同比持平，單三季度344元/噸，同比下降41元/噸，環(huán)比下降33元/噸。2）毛利率雖同比仍有增長(zhǎng)，但環(huán)比承壓：盈利能力來看，受益于階段性價(jià)格修復(fù)和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76個(gè)百分點(diǎn)，但單三季度公司毛利率22.44%，同比僅上升1.66個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降4.75個(gè)百分點(diǎn)。
　　費(fèi)用率管控優(yōu)化，環(huán)比呈現(xiàn)正貢獻(xiàn)。前三季度公司期間費(fèi)用率10.66%，同比上升0.74個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分別上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。單三季度期間費(fèi)用率10.59%，同比下降0.15個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分別上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45個(gè)百分點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為97.06、100.97、108.98億元，11月4日股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為13、12、11倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，非水泥業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)