>> 華泰證券-聯(lián)邦制藥(3933.HK)看好UBT251海外進展及主業(yè)環(huán)比改善-260326
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
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| 495KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
代雯,沈盧慶,孫茗馨 |
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公司公告，25年實現(xiàn)收入132.11億元（-4%yoy，含諾和諾德許可費收入14.4億元），歸母凈利潤20.86億元（-21.6%yoy），符合此前業(yè)績預(yù)告區(qū)間。其扣除授權(quán)費后內(nèi)生收入/利潤同比下滑，主因25年6APA因價格下行而2H停產(chǎn)檢修影響出貨+動保下半年廠房搬遷影響。展望2026年，綜合考慮6APA在MIP政策下價格的調(diào)整，利潤有望環(huán)比恢復(fù)，動保業(yè)務(wù)看好搬遷新廠后復(fù)蘇，我們看好26年內(nèi)生利潤規(guī)模企穩(wěn)。疊加公司代謝/自免創(chuàng)新管線推進，維持“買入”評級。
創(chuàng)新管線：UBT251海外II期中，GLP-1小分子及pyy存出海潛力
目前UBT251海內(nèi)外進展順利，作為諾和諾德目前手中主流減重王牌我們看好其海外峰值潛力，基于：1）2月披露的國內(nèi)減重Ⅱ期數(shù)據(jù)優(yōu)異，更低基線、更低劑量下的24周減重速率優(yōu)于禮來瑞他魯肽（安慰劑調(diào)整下減重17.7%），安全性估測媲美替爾泊肽；2）諾和諾德2月啟動全球Ⅱ期并提升劑量，我們估測完整II期1H27做完。此外公司以下品種具備BD潛力：1）我們預(yù)計GLP-1小分子2Q26中美IND，看好臨床前BD潛力；2）神經(jīng)肽Y2受體I期中美臨床現(xiàn)已開啟，后期針對BMI>30%的患者有望取得顯著獲益。
中間體/原料藥：25年利潤受降價制約，看好26年板塊修復(fù)
公司25年中間體/原料藥收入16.1/49.0億元（-39%/23%yoy），主要因25年核心品種降價，尤其6APA 2H25因為價格加速下行+停產(chǎn)檢修從而導(dǎo)致利潤貢獻收縮。展望26年，我們看好原料藥中間體利潤貢獻較25年潛在改善，主因在印度MIP影響下，公司目前6APA含稅出口報價已提升至220元/kg（2025年全年含稅均價180-190元/kg），假設(shè)26年后續(xù)價格維持乃至向上，而保守銷量全年持平，我們看好6APA利潤貢獻同比亦有改善。
制劑板塊：動保有望打開成長空間，人用制劑復(fù)蘇，胰島素海外可期
制劑板塊25年收入66.98億元（+42%yoy，扣除授權(quán)費內(nèi)生收入增長11%），主要來自于25年胰島素巴西銷售可觀。展望26年我們看好制劑板塊仍有望沖擊雙位數(shù)收入增長，主因：1）動保業(yè)務(wù)方面，內(nèi)蒙及河南合資工廠陸續(xù)投入生產(chǎn)，考慮新品上市+新產(chǎn)線效率提升，看好支持26年業(yè)務(wù)放量；2）二代胰島素巴西26年續(xù)約成功，國內(nèi)門冬/門冬30持續(xù)放量，德谷胰島素新獲批上市有望增厚26年收入。
盈利預(yù)測與估值
考慮原料藥/中間體價格下行，疊加公司新工廠投產(chǎn)后折舊費用增加，我們預(yù)計公司26/27/28年EPS為0.45/0.55/0.68元（前值：EPS為26/27年1.19/1.42元），給予26年32xPE（與可比公司W(wǎng)ind均值32xPE一致），目標(biāo)價16.36港幣（前值：20.92港幣，26年16xPE），維持“買入”。
風(fēng)險提示：原料藥中間體價格持續(xù)下行、臨床進度低于預(yù)期風(fēng)險、折舊費用提升、新投放產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。
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