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恒安國(guó)際披露2025年業(yè)績(jī)：
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入230.69億元人民幣，同比+1.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.35億元人民幣，同比+10.3%，并擬派發(fā)末期股息0.70元/股，全年股息合計(jì)1.40元/股。公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，紙巾業(yè)務(wù)盈利能力顯著修復(fù)，延續(xù)穩(wěn)定分紅回報(bào)股東。
　　紙巾業(yè)務(wù)延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，衛(wèi)生用品25H2經(jīng)營(yíng)回暖
　　分業(yè)務(wù)看：（1）衛(wèi)生用品（衛(wèi)生巾+紙尿褲）：2025年公司衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入65.71億元，同比-5.3%。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈影響，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷(xiāo)售受到一定沖擊。但受益于低基數(shù)+傳統(tǒng)渠道銷(xiāo)售提升+高端產(chǎn)品熱銷(xiāo)，衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)在25H2已恢復(fù)中單位數(shù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。中高端產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，其中衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)“天山絨棉”系列2025年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額5.7億元，同比+28.7%；“褲型”系列衛(wèi)生巾實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額6.9億元，同比+17.9%。同時(shí)公司推出新品“蔓越莓A+”有機(jī)純棉衛(wèi)生巾，強(qiáng)化高端產(chǎn)品矩陣。紙尿褲業(yè)務(wù)高端系列“Q·MO”實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額6.0億元，同比+9.6%。成人紙尿褲業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)滲透率提升，銷(xiāo)售額同比+5.2%至3.2億元。（2）紙巾：2025年公司紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入141.69億元，同比+5.6%。受益于國(guó)內(nèi)促銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)趨緩、高端紙巾銷(xiāo)售占比提升及木漿成本處于低位，公司紙巾業(yè)務(wù)成長(zhǎng)與盈利持續(xù)修復(fù)。升級(jí)和高端紙巾產(chǎn)品銷(xiāo)售表現(xiàn)突出，如“絨立方系列”、“向野而生系列”等持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。濕巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15.82億元，同比+30.0%，占紙巾業(yè)務(wù)比例由去年同期的9.1%提升至11.1%。公司生活用紙年產(chǎn)能提升至172.5萬(wàn)噸，以滿(mǎn)足未來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。（3）其他收入及家居用品業(yè)務(wù)：2025年其他收入（含家居用品）實(shí)現(xiàn)收入約23.29億元，同比+0.9%。其中家居用品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.16億元，同比+25.2%。
　　新零售及電商渠道延續(xù)優(yōu)異增長(zhǎng)，占比進(jìn)一步提升
　　2025年公司電商及新零售渠道（包括零售通及新通路）實(shí)現(xiàn)收入超85.2億元，同比+10.1%，銷(xiāo)售占比由34.1%提升至36.9%。電商及新零售渠道對(duì)公司紙巾/衛(wèi)生用品業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)分別約42.1%和36.0%。公司積極把握即時(shí)零售等新興渠道機(jī)遇，未來(lái)新零售渠道布局及銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。公司將持續(xù)大力拓展電商品牌旗艦店及新興渠道（如抖音），提升對(duì)終端客戶(hù)的數(shù)據(jù)分析能力，持續(xù)拓展消費(fèi)覆蓋群。
　　紙巾業(yè)務(wù)毛利率提升，匯兌大幅減虧，公司凈利率同比提升
　　毛利率：2025年公司整體毛利率33.8%，同比+1.5pct。具體分業(yè)務(wù)看，2025年公司紙巾/衛(wèi)生用品毛利率分別為23.0%/58.3%，分別同比+4.1pct/-2.1pct。衛(wèi)生用品毛利率受25H1銷(xiāo)售額短期承壓及促銷(xiāo)費(fèi)用增加等影響有所下滑。紙巾業(yè)務(wù)則受木漿成本處相對(duì)低位及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)影響，毛利率實(shí)現(xiàn)大幅提升。
　　費(fèi)用率&凈利率：2025年公司銷(xiāo)售及行政費(fèi)用同比+4.9%至53.62億元，主要系公司加大新渠道營(yíng)銷(xiāo)投入。整體費(fèi)用率同比+0.7pct至23.2%。同時(shí)受益人民幣兌美元和港幣升值，2025年公司匯兌虧損約為0.29億元，而2024年同期匯兌虧損則為約1.7億元，匯兌出現(xiàn)大幅減虧。綜合影響下，2025年公司歸母凈利潤(rùn)率約為11.0%，同比+0.9pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)及品牌高端化策略，并加強(qiáng)電商、新零售等快速發(fā)展渠道建設(shè)，助力公司份額穩(wěn)中有升，盈利能力伴隨漿價(jià)回落及高端化持續(xù)推進(jìn)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，派息金額維持穩(wěn)定。我們持續(xù)看好公司價(jià)值，預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為243.45/ 254.34/ 263.45億元，同比+5.5%/+4.5%/+3.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為27.21/ 29.10/ 30.87億元，同比+7.3%/ +6.9%/ +6.1%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為10/ 10/ 9X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本大幅波動(dòng)，新品推廣不及預(yù)期。