>> 銀河證券-中國廣核(003816)2025年年報點評：遼寧核電機制電價政策出臺，26年業(yè)績展望積極-260326
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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事件：公司發(fā)布2025年年報。2025年實現(xiàn)營收756.97億元，同比-4.11%（因同一控制下企業(yè)合并，公司對上年同期數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整，同比增速為調(diào)整后數(shù)據(jù)，下同）；實現(xiàn)歸母凈利潤97.65億元（扣非91.13億元），同比9.90%（扣非同比-15.13%）。歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤的差異主要來自政府科研項目補助收益和營業(yè)外支出。公司2025年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.086元/股，現(xiàn)金分紅總額占歸母凈利潤的44.47%，2026年3月25日收盤價對應(yīng)股息率為1.9%。
核電電量穩(wěn)健增長，受電價下行影響毛利率下滑。2025年，公司核電發(fā)電量為2470.13億kwh，同比+2%；其中子公司發(fā)電量為1947.38億kwh，同比+2.06%，主要受大亞灣核電大修天數(shù)少于去年同期以及防城港4號機組于2024年5月25日投入商業(yè)運營驅(qū)動；聯(lián)營企業(yè)紅沿河發(fā)電量為522.75億kwh，同比+1.75%。2025年，公司核電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收617.57億元，同比6.33%；由此計算度電收入為0.337元/kwh，同比-8.6%或-0.032元/kwh，主要受廣東、廣西核電市場化電價下行影響，公司全年平均市場電價同比8.8%，市場化交易電量占比56.2%。2025年，公司核電業(yè)務(wù)營業(yè)成本為386.02億元，同比+3.81%；對應(yīng)度電0.198元/kwh，同比+0.003元/kwh；其中核燃料成本、固定資產(chǎn)折舊、計提乏燃料處置金、運維及其他分別為0.05、0.06、0.022、0.066元/kwh，同比持平、-0.001、+0.001、+0.003元/kwh。2025年，公司核電業(yè)務(wù)毛利率為37.49%，同比-6.11pct。
紅沿河核電25年盈利大幅改善，26年在機制電價政策護航下將好于年初市場預期。2025年紅沿河核電實現(xiàn)營收158.11億元，同比+8%；我們測算度電收入達到0.322元/kwh，同比+6%或+0.019元/kwh，預計主要系輔助服務(wù)費用分攤減少所致。紅沿河核電實現(xiàn)凈利潤34.09億元，同比+45%；為公司貢獻投資收益15.76億元，同比+48%。展望2026年，遼寧省發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2026年遼寧省核電機組參與電力市場化交易有關(guān)事項的通知》，明確2026年對核電納入機制的電量，市場交易均價低于或高于機制電價的部分，開展差價結(jié)算，差價結(jié)算費用納入系統(tǒng)運行費用，由全體工商業(yè)用戶分攤。其中機制電量為每日21小時時段的80%上網(wǎng)電量，機制電價為原核電核準電價，即紅沿河1-4號機組為0.3823元/kwh，5-6號機組為0.3749元/kwh，1-6號機組平均為0.3798元/kwh。我們假設(shè)非機制電量部分上網(wǎng)電價參考遼寧年度長協(xié)電價，~0.3元/kwh，則預計26年紅沿河上網(wǎng)電價約為0.356元/kwh，顯著優(yōu)于機制電價政策出臺前的電價水平。
關(guān)注其他省份政策跟進情況，核電有望迎來業(yè)績與估值的共振。我們觀測到自2026年2月起，廣西電網(wǎng)代購電價中新增核電差價合約費用，2月、3月分別為0.033、0.063元/kwh，由此推測廣西或已對核電實施類似遼寧的機制電價政策，期待未來政策在更多省份的落地，助力核電上網(wǎng)電價觸底回升。在此基礎(chǔ)上，公司26-28年分別將有3、2、1臺機組投入商運（含集團待注入機組），我們認為有望迎來業(yè)績與估值的雙升。
投資建議：我們預計公司26-28年分別實現(xiàn)歸母凈利潤104、119、126億元，同比增長6.7%、14.4%、5.9%；對應(yīng)PE分別為22x、19x、18x；給予“推薦”評級。
風險提示：電價政策變動的風險，機組商運節(jié)奏不及預期的風險等。
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