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事件：蒙牛乳業(yè)發(fā)布2025年年報，2025全年實現(xiàn)營業(yè)收入822.45億元，同比下降7.3%，歸母凈利潤15.45億元，同比增長1378.7%。
　　液態(tài)奶業(yè)務逐步向好，固態(tài)奶業(yè)務增速良好。液態(tài)奶業(yè)務2025年實現(xiàn)營業(yè)收入649.39億元，同比-11.1%，全年表現(xiàn)有所承壓，但25H2環(huán)比25H1調整向好。公司加強產(chǎn)品創(chuàng)新，品類結構持續(xù)升級。積極擁抱會員店、零食量販等新渠道，提供多款定制化產(chǎn)品。細分品類中，低溫酸奶銷售表現(xiàn)好于行業(yè)；鮮奶收入同比雙位數(shù)增長。其中每日鮮語收入同比高雙位數(shù)增長，2025年進入香港澳門市場后銷售表現(xiàn)良好。冰淇淋業(yè)務2025年實現(xiàn)營業(yè)收入53.93億元，同比+4.2%，盈利能力持續(xù)提升，蒂蘭圣雪順利進入香港市場。奶粉業(yè)務2025年實現(xiàn)營業(yè)收入36.43億元，同比+9.7%，25H2收入增速提升至高雙位數(shù)。其中瑞哺恩堅持研發(fā)提高產(chǎn)品力，全年收入保持較快增長。悠瑞專注中老年營養(yǎng)領域，多款功能新品線上渠道實現(xiàn)高增長。貝拉米加速開拓東南亞市場，收入增長超20%，其中越南區(qū)域增長表現(xiàn)突出，印尼及菲律賓市場亦有所突破。奶酪業(yè)務2025年實現(xiàn)營業(yè)收入52.66億元，同比+21.9%。奶酪產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，把握B端C端增長勢能。精深加工業(yè)務穩(wěn)步推進，布局乳鐵蛋白等多款產(chǎn)品，馬斯卡彭奶酪等產(chǎn)品有望年內下線。
　　毛利率有所提升，利潤率表現(xiàn)略有承壓。毛利端，2025年公司毛利率為39.89%，同比+0.32pcts，主要系原奶價格下行+精細化運營。費用端，2025年銷售費用率為26.28%，同比+0.24pcts；管理費用率為5.05%，同比+0.28pcts；銷售費用和管理費用額同比有所下降，但收入體量縮減下規(guī)模效應減弱，帶來費率的同比提升。綜合來看，2025年經(jīng)營利潤率為8.0%，同比-0.2pcts。若剔除閑置生產(chǎn)設備和金融及合約資產(chǎn)減值的23.20億元+圣牧土地減值對聯(lián)營公司虧損影響的0.95億元，公司經(jīng)調整歸母凈利潤為39.60億元，同比-10.70%。對應經(jīng)調整凈利率4.82%，同比-0.19pcts。展望2026全年，年初以來動銷表現(xiàn)積極，回轉和庫存情況較為良性，預計26Q1收入端有望實現(xiàn)較快增長。公司加強新品/新渠道布局，全年有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
　　盈利預測、估值與評級：考慮到原奶價格預計企穩(wěn)回升，疊加包材價格上漲帶來成本端壓力，下調2026-2027年歸母凈利潤預測至50.08/54.29億元（較前次分別下調5%/3%），新增2028年歸母凈利潤預測59.18億元。對應2026-2028年EPS分別為1.29/1.40/1.53元，當前股價對應P/E分別為11/10/9倍，公司作為頭部乳企經(jīng)營穩(wěn)健，優(yōu)化產(chǎn)品結構增強盈利能力，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇；原奶價格上漲超預期；食品安全風險。