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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　固信用強(qiáng)勢(shì)、國(guó)開(kāi)偏弱、股債同向背后的邊際新力量。
　　投資要點(diǎn)：
　　2025年以來(lái)，固收類資金的邊際結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，固收+基金的重要性持續(xù)上升。與傳統(tǒng)中長(zhǎng)期純債基金相比，固收+基金同時(shí)持有債券底倉(cāng)與權(quán)益?zhèn)}位，其背后又承接了保險(xiǎn)、理財(cái)、年金等上游配置需求，因此，權(quán)益波動(dòng)更容易通過(guò)組合調(diào)整和申贖行為向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)，固收+資金已成為觀察當(dāng)前債市的重要邊際變量。
　　從配置偏好看，固收+基金與中長(zhǎng)期純債基金在債券底倉(cāng)的功能定位上存在明顯差異，這種差異也映射到不同券種的表現(xiàn)分化上。中短久期高流動(dòng)性信用債更符合固收+底倉(cāng)需求，短信用因而持續(xù)偏強(qiáng)；二永債因配置占比較高、交易屬性更強(qiáng)，波動(dòng)相對(duì)更大；長(zhǎng)端政金債和超長(zhǎng)國(guó)債則更多受到中長(zhǎng)期純債基金去久期與固收+邊際擾動(dòng)的共同影響，階段性表現(xiàn)偏弱。
　　固收+資金行為邏輯對(duì)債市的影響并非線性展開(kāi)。權(quán)益緩慢走弱時(shí)，基金通常先調(diào)股票，債券底倉(cāng)反而可能被用來(lái)穩(wěn)定組合凈值；只有當(dāng)權(quán)益調(diào)整持續(xù)、凈贖回率明顯抬升時(shí)，債券底倉(cāng)才會(huì)更多承擔(dān)應(yīng)對(duì)贖回、回籠現(xiàn)金的功能。因此，判斷固收+對(duì)債市的影響，不能只看股市是否下跌，更要看下跌的節(jié)奏、持續(xù)時(shí)間，以及申贖是否開(kāi)始顯性化。若贖回壓力顯性化，債券端的拋壓通常不會(huì)平均分布在所有品種上，而會(huì)沿著“先高流動(dòng)性、后低流動(dòng)性；先交易盤(pán)、后配置盤(pán)”的順序傳導(dǎo)。具體看，政金債、二永債和超長(zhǎng)國(guó)債往往更容易率先承壓，地方債相對(duì)更有承接，可轉(zhuǎn)債則可能面臨股債雙重壓力。
　　26年3月以來(lái)債市偏弱，固收+資金行為邏輯是一條較有解釋力的線索。權(quán)益調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品端申贖壓力的關(guān)注上升，疊加油價(jià)上行帶來(lái)的輸入型通脹擔(dān)憂，構(gòu)成了近期債市的主要利空；但上周盤(pán)面也表明，債市并非單向受壓，配置盤(pán)力量仍在。往后看，若權(quán)益只是緩跌或企穩(wěn)，債市環(huán)境整體仍相對(duì)可控；若外部不確定性升溫并進(jìn)一步向上游資金行為傳導(dǎo)，則固收+基金凈贖回率可能繼續(xù)抬升，長(zhǎng)久期政金債、二永債、30年國(guó)債等品種更容易承壓。
　　若將視角適當(dāng)拉長(zhǎng)，這種沖擊也可能為債市創(chuàng)造“跌出來(lái)的機(jī)會(huì)”。一方面，輸入型通脹交易可能具有脈沖特征，若后續(xù)預(yù)期快速落地、定價(jià)逐步走完，債市所受壓制也會(huì)邊際緩和；另一方面，若通脹壓力反過(guò)來(lái)拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)等貨幣政策進(jìn)一步呵護(hù)的預(yù)期反而可能升溫；此外，固收+基金在贖回趨穩(wěn)后，其避險(xiǎn)和再配置需求也可能重新回流債市。基于這一判斷，中期內(nèi)債市或?qū)⒊霈F(xiàn)配置機(jī)會(huì)，時(shí)間上可重點(diǎn)關(guān)注4月中旬前后的演變；若權(quán)益走弱較為平緩，這種機(jī)會(huì)可能來(lái)得更早。需要說(shuō)明的是，超長(zhǎng)債不僅僅面臨固收+資金申贖的擾動(dòng)，還包括經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期變動(dòng)和做空機(jī)制等因素影響，短期仍宜維持偏中性或快進(jìn)快出的思路。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏、偏誤；政策理解不到位；地緣風(fēng)險(xiǎn)演繹超預(yù)期等。