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拓普集團(tuán)發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收295.81億元（yoy+11.21%），歸母凈利27.79億元（yoy-7.38%），扣非凈利26.11億元（yoy-4.30%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收86.53億元（yoy+19.38%，qoq+8.25%），歸母凈利8.13億元（yoy+6.00%，qoq+20.98%）。公司25年凈利低于我們此前預(yù)測(cè)的28.5億元，主要系海外大客戶產(chǎn)銷波動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能爬坡節(jié)奏較慢導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期。Q4盈利邊際向好，后續(xù)隨液冷、機(jī)器人等新興業(yè)務(wù)訂單落地，中長期成長邏輯有望兌現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　汽電業(yè)務(wù)依托空懸實(shí)現(xiàn)高增，內(nèi)飾件份額有望提升
　　分業(yè)務(wù)來看：1）汽車電子：25年?duì)I收27.7億元（yoy+52.1%），為增速最快板塊。系空氣懸架產(chǎn)品持續(xù)放量，IBS智能剎車系統(tǒng)多項(xiàng)目啟動(dòng)量產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。2）內(nèi)飾功能件：全年?duì)I收96.7億元（yoy+14.7%），系公司收購蕪湖長鵬并表，進(jìn)而切入奇瑞產(chǎn)業(yè)鏈，后續(xù)內(nèi)飾件市占率有望進(jìn)一步提升。3）底盤系統(tǒng)：全年?duì)I收87.2億元（yoy+6.3%），除國內(nèi)頭部客戶外，公司鍛鋁控制臂海外持續(xù)開拓，配套寶馬、LUCID、SCOUT等客戶，業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。此外公司減震、熱管理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收42.6/20.9億元，同比-3.3%/-2.3%，機(jī)器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)營收0.14億元。
　　大客戶放量節(jié)奏暫壓制盈利表現(xiàn)，Q4毛利率邊際轉(zhuǎn)好
　　2025年公司毛利率19.43%，同比下降1.37pct，我們認(rèn)為主要系墨西哥、波蘭等海外工廠受大客戶放量節(jié)奏影響，產(chǎn)能爬坡速度較慢，以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所致。Q4毛利率同環(huán)比+0.2/1.3pct至20.0%，經(jīng)營杠桿效應(yīng)有所顯現(xiàn)。25年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.9%/2.6%/5.1%/0.4%，同比分別+0.02/+0.27/+0.46/-0.25pct，期間費(fèi)用率同比增加主要系公司持續(xù)投入機(jī)器人、液冷等新技術(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)。
　　多元新興業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，全球產(chǎn)能有望加速落地放量
　　公司新興業(yè)務(wù)成長勢(shì)頭仍然強(qiáng)勁：1）熱管理業(yè)務(wù)：公司已研發(fā)出液冷泵、液冷導(dǎo)流板等產(chǎn)品，與海外NVIDIA、META等客戶積極對(duì)接。在手液冷服務(wù)器/儲(chǔ)能/機(jī)器人熱管理產(chǎn)品首批訂單達(dá)15億元。2）機(jī)器人業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)品線從直線執(zhí)行器拓展至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、靈巧手電機(jī)及總成，并橫向布局軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，構(gòu)建平臺(tái)化產(chǎn)品矩陣，26-27年或成為量產(chǎn)放量的關(guān)鍵時(shí)段。此外公司海外產(chǎn)能建設(shè)推進(jìn)順利，一方面泰國工廠將在26H1建成投產(chǎn)，波蘭二期在籌劃中，全球本地化配套能力不斷增強(qiáng)，一方面墨西哥工廠有望隨北美多客戶項(xiàng)目落地迎來盈利釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司積極布局全球新產(chǎn)能，產(chǎn)能爬坡階段或暫壓制毛利率表現(xiàn)，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤至33.1/40.3億元，較前值調(diào)整-5.7%/-9.2%。預(yù)計(jì)28年歸母凈利47.7億元。Wind一致預(yù)期下可比公司26EPE均值32.0x，考慮公司機(jī)器人、液冷等新業(yè)務(wù)具備較大成長性，給予公司37.8x 26EPE，目標(biāo)價(jià)為72.20元（前值90.29元，對(duì)應(yīng)44.7x 26EPE，目標(biāo)價(jià)下調(diào)系可比公司估值中樞降低）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶產(chǎn)銷不及預(yù)期，短期內(nèi)新產(chǎn)品盈利能力不及預(yù)期。