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事件：青島啤酒25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入324.7億元，同比+1%；歸母凈利潤(rùn)45.9億元，同比+5.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)41.3億元，同比+4.5%。其中，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.1億元，同比-2.3%；歸母凈利潤(rùn)-6.9億元，同比虧損擴(kuò)大；扣非歸母凈利潤(rùn)-7.9億元，同比虧損擴(kuò)大。
　　銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。1）量?jī)r(jià)拆分看，25年公司實(shí)現(xiàn)銷量764.8萬千升，同比+1.4%；實(shí)現(xiàn)噸價(jià)4246元，同比-0.4%。25Q4公司實(shí)現(xiàn)銷量75.4萬千升，同比+0.1%；實(shí)現(xiàn)噸價(jià)4120元，同比-2.4%。噸價(jià)同比略有下滑，主要系餐飲渠道消費(fèi)力恢復(fù)較緩，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的拉動(dòng)作用有所減弱。2）分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，高端化趨勢(shì)延續(xù)，中高端產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。25年青島主品牌實(shí)現(xiàn)銷量449.4萬千升，同比+3.5%；中高檔及以上產(chǎn)品銷量為331.8萬千升，同比+5.2%，增速顯著高于整體銷量增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。其中，經(jīng)典系列、白啤、超高端系列等產(chǎn)品銷量持續(xù)創(chuàng)歷史新高，白啤銷量快速增長(zhǎng)，位居行業(yè)白啤品類第一。3）分區(qū)域與渠道看，25年山東/華北/華南/華東/東南地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入223.2/78.6/34.2/25.9/6.7億元，分別同比+1.04%/+0.78%/+1.18%/ +3.81%/-0.83%。公司持續(xù)鞏固沿黃傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，南方市場(chǎng)通過聚焦區(qū)域與渠道突破，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，公司積極發(fā)力新興渠道，加快線上、即時(shí)零售等布局，線上渠道連續(xù)13年實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)。
　　成本紅利釋放，盈利能力提升。1）25年/25Q4公司毛利率分別為41.84%/24.72%，同比+1.62/-1.51pcts，全年毛利率同比提升主要系部分原材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2 ） 25年/25Q4公司銷售費(fèi)用率分別為13.81%/34.91%，同比-0.51/-2.27pcts，主要系公司部分區(qū)域業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)減少。3）25年/25Q4管理費(fèi)用率分別為4.51%/16.17%，同比+0.13/+1.46pcts，主要系數(shù)字化投入及職工薪酬同比增加。4）綜合來看，25年/25Q4公司銷售凈利率達(dá)到14.53%/-22.04%，同比+0.55/-1.96pcts。
　　新戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，高分紅價(jià)值凸顯。公司堅(jiān)定實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，為未來增長(zhǎng)注入動(dòng)力。產(chǎn)品端：堅(jiān)定實(shí)施“1+1+1+2+N”產(chǎn)品組合發(fā)展戰(zhàn)略，將經(jīng)典、純生、白啤作為保增長(zhǎng)最核心的產(chǎn)品組合；同時(shí)加快“全麥、生鮮、0糖輕卡、精釀、無醇低醇”等新賽道培育，滿足多元化消費(fèi)需求。市場(chǎng)端：鞏固北方基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，聚焦南方戰(zhàn)略市場(chǎng)重點(diǎn)突破；海外市場(chǎng)則通過推進(jìn)“一弧三翼多點(diǎn)”戰(zhàn)略布局，持續(xù)提升品牌全球影響力。此外，公司高度重視股東回報(bào)，擬派發(fā)現(xiàn)金股利32.06億元，分紅率約70%，較高股息率為投資者提供了較強(qiáng)的安全邊際，凸顯了公司作為穩(wěn)健龍頭的投資價(jià)值。考慮到公司新戰(zhàn)略的有效執(zhí)行、持續(xù)的結(jié)構(gòu)升級(jí)以及成本紅利釋放，疊加餐飲渠道的逐步復(fù)蘇，公司未來業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到啤酒消費(fèi)較疲軟，我們下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)分別至488.87/51.24億元（分別下調(diào)1%/1%），引入2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為53.44億元，折合2026-2028年EPS分別為3.58/3.76/3.92元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為17x/17x/16x，公司為啤酒行業(yè)龍頭，具備較強(qiáng)的渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲。