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公司公布2025年業(yè)績(jī)：2025年歸母凈利潤(rùn)達(dá)462億元，同比增長(zhǎng)9.6%，低于我們此前預(yù)期（538億），人身險(xiǎn)及財(cái)險(xiǎn)板塊利潤(rùn)均不及預(yù)期。公司人身險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）可比口徑同比增長(zhǎng)41%，比較強(qiáng)勁，其中壽險(xiǎn)銀保是主要推動(dòng)力。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率（COR）為97.5%，同比改善1.3pcts，主要因費(fèi)用率下降2.2pcts。2025年DPS達(dá)0.22元，同比增長(zhǎng)22%，大幅超越凈利潤(rùn)增速，分紅比例21%（vs.202419%），顯示管理層提升分紅意愿?？紤]到NBV有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　人身險(xiǎn)：NBV強(qiáng)勁增長(zhǎng)
　　2025年公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)（壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)）NBV同比增長(zhǎng)41%（可比口徑，下同），表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中壽險(xiǎn)銀保是主要推動(dòng)力。分板塊看，壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)NBV分別同比增長(zhǎng)65%/23%。2025年公司調(diào)降了NBV及內(nèi)含價(jià)值（EV）假設(shè)中分紅/萬(wàn)能險(xiǎn)的折現(xiàn)率至7.5%（前值8.5%），傳統(tǒng)險(xiǎn)維持8.5%不變，同時(shí)調(diào)降健康險(xiǎn)投資收益率假設(shè)至3.5%（前值4.0%）。分渠道看，代理人渠道NBV達(dá)111億（調(diào)整假設(shè)前，下同），同比增長(zhǎng)28%；其中壽險(xiǎn)NBV達(dá)35億（同比增長(zhǎng)30%），健康險(xiǎn)NBV達(dá)77億（同比增長(zhǎng)27%）。銀保渠道NBV達(dá)54億，同比增長(zhǎng)84%，非常強(qiáng)勁；其中壽險(xiǎn)NBV達(dá)47億（同比增長(zhǎng)102%），健康險(xiǎn)NBV達(dá)7億（同比增長(zhǎng)14%）。我們預(yù)計(jì)公司2026年人身險(xiǎn)NBV增長(zhǎng)24%。
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：承保表現(xiàn)改善
　　2025年綜合成本率（COR）為97.5%，同比改善1.3pcts，承保利潤(rùn)同比高速增長(zhǎng)119.4%至125.35億元。費(fèi)用率下降2.2pcts，對(duì)沖了賠付率上升0.9pcts。2025年車險(xiǎn)COR為95.3%，表現(xiàn)優(yōu)秀，同比改善1.5pcts，主要因費(fèi)用率大幅下降3.3pcts，或得益于報(bào)行合一的持續(xù)推進(jìn)。在承保表現(xiàn)改善情況下，車險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)142.58億元，同比增長(zhǎng)53.6%。非車險(xiǎn)整體邊際改善，我們估計(jì)，2025年公司非車險(xiǎn)整體COR為100.8%，同比改善1.1pcts，承保表現(xiàn)有所修復(fù)，但依然處于承保虧損狀態(tài)。分險(xiǎn)種來(lái)看，表現(xiàn)有所分化，企財(cái)險(xiǎn)/意健險(xiǎn)/農(nóng)險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)COR分別同比-12.4/-0.5/+2.2/-0.7pcts至101.0%/99.0%/101.9%/104.5%，其中農(nóng)險(xiǎn)或受階段性自然災(zāi)害影響。我們預(yù)計(jì)2026年財(cái)險(xiǎn)COR約為97%。
　　投資表現(xiàn)穩(wěn)健
　　從投資端看，2025年公司凈投資收益率為3.5%，同比下降0.4pcts，反映出在低利率環(huán)境下現(xiàn)金收益面臨壓力。與此同時(shí)，公司通過加大權(quán)益類及交易性資產(chǎn)配置，把握資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)，總投資收益率維持在5.6%，同比基本持平。2025年歸母凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)15.0%，資本實(shí)力持續(xù)夯實(shí)，或展現(xiàn)出公司良好的資產(chǎn)負(fù)債匹配能力。分紅方面，公司全年DPS為RMB0.22，同比增長(zhǎng)22%，大幅超越凈利潤(rùn)增速，分紅比例21%（vs.202419%），顯示管理層提升分紅意愿。我們預(yù)計(jì)2026年ROE為16%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　綜合考慮投資波動(dòng)、人身險(xiǎn)價(jià)值增長(zhǎng)以及財(cái)險(xiǎn)承保表現(xiàn)波動(dòng)，我們下調(diào)2026/2027/2028年EPS預(yù)測(cè)至RMB 1.20/1.31/1.45 （調(diào)整幅度：-7%/-8%/--），下調(diào)基于DCF估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)至RMB10.0/HKD8.0（前值：RMB10.4/HK9.0）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV增長(zhǎng)低于預(yù)期，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩或COR明顯惡化，投資收益大幅波動(dòng)。