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事項(xiàng)：
　　2025年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)466億元，同比+8.8%；人保財(cái)險(xiǎn)COR為97.6%，同比-0.9pct；壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)合計(jì)NBV同比+35.4%至156億元。2025年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈/總投資收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct；凈資產(chǎn)收益率16.1%，同比-0.6pct。擬派發(fā)末期股息每10股1.45元（含稅）。
　　評(píng)論：
　　保費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，COR顯著優(yōu)化。2025年人保財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)5558億元，同比+3.3%，維持龍頭地位，市場(chǎng)份額31.6%。承保盈利能力明顯優(yōu)化，COR同比-0.9pct至97.6%，主要得益于費(fèi)用端改善，費(fèi)用率同比-2.2pct至23.6%。賠付端略有提升，賠付率同比+1.3pct至74%。
　　1）車險(xiǎn)貢獻(xiàn)主要承保利潤(rùn)，盈利能力突出。2025年公司實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)保費(fèi)同比+2.8%至3057億元，增速弱于整體，但盈利能力突出，費(fèi)用端改善驅(qū)動(dòng)COR同比-1.5pct至95.3%。量穩(wěn)增、價(jià)趨優(yōu)，承保利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)53.6%至143億元。
　　2）非車險(xiǎn)預(yù)計(jì)整體承保虧損，意健險(xiǎn)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙優(yōu)。2025年公司實(shí)現(xiàn)非車險(xiǎn)保費(fèi)同比+3.9%至2500億元。其中，意健險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)增速突出，分別同比+6.4%/+4.4%。主要險(xiǎn)種中僅意健險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)承保盈利，農(nóng)險(xiǎn)COR同比+4.6pct至101.9%，意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)均有所優(yōu)化，其中企財(cái)險(xiǎn)大幅下降12.4pct至101%。
　　人保壽險(xiǎn)：銀保增速亮眼，普通險(xiǎn)依舊是增長(zhǎng)主力軍。2025年人保壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)NBV可比口徑同比+64.5%至82億元，其中長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)同比+23.7%至542億元，預(yù)計(jì)價(jià)值率亦有所優(yōu)化。1）分渠道來看，2025年個(gè)險(xiǎn)新單承壓，預(yù)計(jì)受報(bào)行合一影響隊(duì)伍規(guī)模收縮，營(yíng)銷員人力達(dá)7.7萬人，同比減少0.6萬人，環(huán)比中期減少0.2萬人。個(gè)險(xiǎn)NBV同比+30.4%，反映價(jià)值率明顯改善。2025年銀保新單同比+41.4%，NBV同比+102.3%，量?jī)r(jià)均實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。2）分險(xiǎn)種來看，2025年普通險(xiǎn)依舊是主力軍，增速顯著領(lǐng)先，占比73.7%，同比+20.9pct；分紅險(xiǎn)占比下降18.3pct至12.8%。
　　人保健康：NBV增長(zhǎng)以量為主，主渠道期躉比明顯優(yōu)化。2025年人保健康實(shí)現(xiàn)NBV同比+22.5%至74億元，其中長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)同比+29.7%至190億元，價(jià)值率或有所下降。1）分渠道來看，個(gè)險(xiǎn)新單增速亮眼，銀保新單平穩(wěn)增長(zhǎng)，兩大渠道期躉比均明顯優(yōu)化。2）分險(xiǎn)種來看，醫(yī)療險(xiǎn)持續(xù)貢獻(xiàn)主要保費(fèi)，占比54.1%，同比-1.2pct；護(hù)理險(xiǎn)+6.1pct至17.8%，分紅型兩全險(xiǎn)-4.3pct至15.8%，疾病險(xiǎn)-0.7pct至10.6%。
　　減持債券、增配二級(jí)權(quán)益比例，結(jié)構(gòu)優(yōu)化放大市場(chǎng)上漲效應(yīng)。截至2025年底，集團(tuán)投資資產(chǎn)達(dá)到1.9萬億，較上年末+15.8%。配置結(jié)構(gòu)上，債券占比48.2%，同比-0.7pct；股票與基金合計(jì)13.3%，同比+4.3pct。其中，股票中FVOCI類占比42%，同比-3pct，配置風(fēng)格或更進(jìn)取。利率中樞下行拖累凈投資收益率，權(quán)益上行緩解即期利率上行帶來的債券浮虧壓力，2025年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈/總投資收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct。
　　投資建議：2025年集團(tuán)產(chǎn)險(xiǎn)表現(xiàn)優(yōu)秀，量穩(wěn)增，承保盈利能力更進(jìn)一步；人身險(xiǎn)NBV維持快速增長(zhǎng)；投資端受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整放大市場(chǎng)上漲效應(yīng)，催化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。考慮投資波動(dòng)，我們調(diào)整公司2026-2028年EPS預(yù)測(cè)值為1.16/1.4/1.6元（原2026-2027預(yù)測(cè)值1.36/1.45元），給予財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)2026年P(guān)B目標(biāo)值為1.3x，其他業(yè)務(wù)為1x，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)PEV目標(biāo)值為0.5x，對(duì)應(yīng)2026年目標(biāo)價(jià)為10.5元。維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、改革不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)震蕩、長(zhǎng)期利率下行