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貴金屬板塊：黃金白銀價(jià)格大幅回調(diào)。近兩周，倫敦現(xiàn)貨黃金下跌10.71%至4504.15美元/盎司，上期所黃金下跌11.86%至998.66元/克，滬金持倉(cāng)量下跌12.56%至27.37萬(wàn)手；倫敦現(xiàn)貨白銀下跌19.00%至67.80美元/盎司，上期所白銀下跌16.41%至17489元/千克，滬銀持倉(cāng)量下跌6.25%至45.27萬(wàn)手；倫敦現(xiàn)貨鈀下跌13.96%至1387美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨鉑下跌10.98%至1849美元/盎司。
　　近期金銀價(jià)格在高波動(dòng)中出現(xiàn)大幅回調(diào)，我們認(rèn)為主要原因包括：
　　 1）美聯(lián)儲(chǔ)選擇按兵不動(dòng)，受通脹停滯與能源沖擊疊加影響，“加息”重新進(jìn)入討論。3月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.5%至3.75%不變，并表示，地緣沖突對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響仍存在不確定性，短期油價(jià)上漲對(duì)通脹的影響規(guī)模和持續(xù)時(shí)間尚待觀察，未來(lái)政策路徑仍將依據(jù)數(shù)據(jù)靈活調(diào)整。整體來(lái)看，會(huì)議聲明與1月變化不大，仍認(rèn)為就業(yè)增長(zhǎng)偏弱、失業(yè)率基本穩(wěn)定，通脹依然處于相對(duì)高位。3月19日聯(lián)邦基金期貨價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，交易員不再預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2026年降息，甚至市場(chǎng)已開(kāi)始定價(jià)年內(nèi)加息的可能性。
　　 2）美伊對(duì)抗進(jìn)入“雙軌博弈”階段，軍事行動(dòng)未停的同時(shí)外交談判未果。美國(guó)一方面持續(xù)對(duì)伊朗施加軍事壓力，另一方面通過(guò)巴基斯坦等渠道遞送?；鸱桨?；伊朗則在維持反擊和控制霍爾木茲海峽的同時(shí)，拒絕接受其認(rèn)為“片面且不公平”的條件，美國(guó)和以色列均認(rèn)為這是伊朗將海峽通行權(quán)作為戰(zhàn)略籌碼的體現(xiàn)。截至3月27日，雙方的軍事行動(dòng)未停，溝通渠道仍在，但?；鸱制缫琅f明顯，霍爾木茲海峽也未恢復(fù)正常通行；伊朗革命衛(wèi)隊(duì)表示霍爾木茲海峽已關(guān)閉，任何經(jīng)該航道的通行都將面臨“嚴(yán)厲措施”，禁止所有“往返于美以敵對(duì)盟友及支持者港口”的船舶通過(guò)任何航道或前往任何目的地。
　　 3）中東沖突推升通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向“更久維持高利率”。本周美聯(lián)儲(chǔ)官員密集發(fā)聲，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向偏鷹，如舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利實(shí)質(zhì)否定了線性降息路徑、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比表示若通脹反復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)需重新評(píng)估政策路徑，市場(chǎng)定價(jià)亦迅速?gòu)摹暗却迪ⅰ鞭D(zhuǎn)為重新計(jì)入加息風(fēng)險(xiǎn)。利率期貨已從押注年內(nèi)降息轉(zhuǎn)為基本排除降息，并計(jì)入約25%至30%的加息概率；債券市場(chǎng)同步收緊，2年期與10年期美債收益率上行，反映對(duì)通脹黏性與利率終點(diǎn)的再評(píng)估。
　　 4）土耳其央行動(dòng)用黃金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，顯示其政策出現(xiàn)明顯變化。土耳其央行公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示其黃金儲(chǔ)備在3月13日當(dāng)周減少6噸，3月20日當(dāng)周再減少52.4噸，總價(jià)值超過(guò)80億美元，部分黃金被直接出售，其余通過(guò)黃金掉期方式換取外匯或里拉流動(dòng)性。此次操作發(fā)生在土耳其通脹壓力較高及匯率穩(wěn)定需求上升的背景下，該國(guó)高度依賴能源進(jìn)口，沖突導(dǎo)致成本上升并推高美元需求，土耳其央行通過(guò)出售黃金及掉期交易籌集資金以支持流動(dòng)性并穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。過(guò)去十年土耳其一直是全球主要黃金買(mǎi)家之一，此次操作顯示其政策出現(xiàn)明顯變化。
　　中期來(lái)看，市場(chǎng)核心邏輯已從“特朗普2.0+降息交易”的雙主線轉(zhuǎn)向“美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率+中東地緣避險(xiǎn)+特朗普貿(mào)易政策博弈”的多空交織格局。近期中東局勢(shì)擾動(dòng)仍未完全消退，油價(jià)中樞抬升帶來(lái)的通脹預(yù)期回?cái)[正在壓縮市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速降息的樂(lè)觀定價(jià)；但與此同時(shí)，增長(zhǎng)預(yù)期邊際走弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率上升又在不斷強(qiáng)化黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)和政策對(duì)沖資產(chǎn)的配置價(jià)值。我們認(rèn)為當(dāng)前黃金并不完全依賴“美聯(lián)儲(chǔ)立刻降息”這一單一前提，而是在“高通脹黏性”與“增長(zhǎng)下修壓力”并存的環(huán)境下獲得了更穩(wěn)固的中期支撐。
　　未來(lái)兩周將需要重點(diǎn)關(guān)注的事件和時(shí)間節(jié)點(diǎn)包括：1）中東局勢(shì)及霍爾木茲海峽通航情況變化；2）4月1日公布的美國(guó)3月ADP就業(yè)人數(shù)及ISM制造業(yè)PMI；3）4月3日公布的美國(guó)3月失業(yè)率及季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口；4）4月9日公布的美國(guó)2月核心PCE年率；5）4月10日公布的美國(guó)3月季調(diào)后CPI月率。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，黃金的上漲邏輯并未削弱，反而在全球宏觀與地緣格局變化下進(jìn)一步強(qiáng)化。1）美國(guó)財(cái)政赤字約束、債務(wù)擴(kuò)張、貿(mào)易保護(hù)主義升溫及大國(guó)博弈加劇正在削弱美元信用錨的穩(wěn)定性，推動(dòng)全球儲(chǔ)備資產(chǎn)向多元化重配，黃金正逐步演化為對(duì)沖主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、地緣分裂風(fēng)險(xiǎn)和全球貨幣體系重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要資產(chǎn)。2）全球央行持續(xù)購(gòu)金仍為金價(jià)提供堅(jiān)實(shí)底部支撐，中國(guó)央行延續(xù)增持亦進(jìn)一步驗(yàn)證官方部門(mén)的長(zhǎng)期配置需求。3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期后段面臨高利率、信用收縮與增長(zhǎng)放緩的多重約束，未來(lái)無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是因經(jīng)濟(jì)放緩而降息還是因通脹黏性而被迫維持更長(zhǎng)時(shí)間的高利率，黃金都具備較強(qiáng)的長(zhǎng)期配置價(jià)值：前者利好實(shí)際利率下行，后者則強(qiáng)化避險(xiǎn)與抗信用風(fēng)險(xiǎn)需求。整體看，黃金中長(zhǎng)期仍處于有利窗口，價(jià)格中樞有望在全球宏觀與地緣格局重塑過(guò)程中繼續(xù)上移。
　　我們維持貴金屬行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注個(gè)股組合：紫金黃金國(guó)際、赤峰黃金、招金礦業(yè)、山東黃金、山金國(guó)際、萬(wàn)國(guó)黃金集團(tuán)、湖南黃金、中金黃金、招金黃金、盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中東沖突不確定性風(fēng)險(xiǎn)；通脹超預(yù)期持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)