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交通銀行于3月27日發(fā)布2025年年報(bào)，2025年歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比+2.2%、+2.0%，增速較1-9月+0.3pct、+0.2pct，業(yè)績符合我們預(yù)期。2025年擬每股派息0.32元，年度現(xiàn)金分紅比例為32.3%。公司息差邊際企穩(wěn)，中收增長回暖，運(yùn)營成本優(yōu)化，維持A/H增持/買入評級。
　　擴(kuò)表增速放緩，息差邊際企穩(wěn)
　　25年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+4.3%、+6.6%、+5.8%，較9月末-1.9pct、-0.8pct、-0.4pct，四季度行業(yè)需求偏弱，公司擴(kuò)表增速有所放緩。25年末對公、零售貸款分別同比+8.6%、+3.0%，對公業(yè)務(wù)依托上海主場優(yōu)勢，打造科技金融經(jīng)營特色。2025年凈息差為1.20%，較Q3持平，全年僅下降7bp。公司2025年計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率分別為1.84%、1.74%，全年分別下降42bp、38bp；生息資產(chǎn)收益率、貸款收益率分別為2.92%、3.03%，全年分別下降45bp、58bp，負(fù)債成本優(yōu)化對沖資產(chǎn)端下行壓力。公司25A利息凈收入同比+1.9%，增速較Q3+0.4pct。
　　中收增長回暖，運(yùn)營成本優(yōu)化
　　2025年公司非息收入同比+2.2%，增速較1-9月-1.1pct。中間業(yè)務(wù)收入同比+3.4%，增速較1-9月+3.3pct，受益于公司持續(xù)打造財(cái)富管理特色業(yè)務(wù)，代理類、理財(cái)?shù)蓉?cái)富管理收入增長較好。25年其他非息收入同比+1.4%，增速較1-9月-2.7pct，主要由于市場波動下公允價(jià)值變動損益減少（Q4單季-27.2億元，同比多減21.2億元）。25年末資本充足率、核心一級資本充足率分別為15.96%、11.43%，較9月末-0.17pct、+0.06pct，環(huán)比基本穩(wěn)定。2025年成本收入比同比下降0.6pct至29.3%，運(yùn)營成本優(yōu)化。
　　零售不良波動，對公風(fēng)險(xiǎn)改善
　　25年末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.28%、208%，較9月末+2bp、-2pct。關(guān)注類貸款占比較6月末上升6bp至1.65%，測算25A不良生成0.55%，較25H1+6bp，逾期90天以上貸款/不良貸款為83%，較6月末+4pct，仍保持較嚴(yán)格的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。不良與關(guān)注小幅波動主要受零售類資產(chǎn)影響，2025年末零售、對公不良率較6月末分別+24bp、-11bp，其中信用卡不良有所下行，按揭/消費(fèi)貸/經(jīng)營貸不良率分別提升26bp/48bp/58bp至1.01%/1.77%/1.94%。對公不良持續(xù)改善，地產(chǎn)、租賃、水利等行業(yè)不良率下降。受個(gè)人還款能力和市場需求下降的影響，公司預(yù)計(jì)26年零售信貸仍然承壓，公司將開展零售資產(chǎn)質(zhì)量提升專項(xiàng)行動，力保資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)。
　　給予26年A/HPB0.60/0.58倍
　　我們預(yù)測26-28年凈利潤987/1025/1066億元（26-27年分別較前+0.54%/+0.83%），預(yù)測26年BVPS 13.73元，對應(yīng)A/H 26年P(guān)B0.50/0.45倍。當(dāng)前A/H股可比公司26年Wind一致預(yù)期PB 0.67/0.46倍（前值0.73/0.51倍），當(dāng)前公司H股較A股股息性價(jià)比更高（截至3/27，交行A/H股25年股息率分別為4.65%/5.31%）給予A/H股26年目標(biāo)PB0.60/0.58倍（前值0.70/0.68倍），A/H股目標(biāo)價(jià)8.24元/9.05港幣（前值8.76元/9.23港幣），增持/買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)不及預(yù)期；業(yè)績改善趨勢不及預(yù)期。