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華新建材公布2025年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收353.48億元，同比增長(zhǎng)3.31%；歸母凈利潤(rùn)28.53億元，同比增長(zhǎng)18.09%，處于公司業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間27-29.5億均值；扣非歸母凈利潤(rùn)26.94億元，同比增長(zhǎng)50.98%。公司海外并購(gòu)取得突破性進(jìn)展，推動(dòng)核心業(yè)務(wù)盈利能力顯著提升。我們看好公司在“全球化”和“一體化”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，海外業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴(kuò)張，維持“買(mǎi)入”。
　　水泥主業(yè)海外量?jī)r(jià)齊升，國(guó)內(nèi)降本效果顯著
　　2025年公司銷(xiāo)售水泥和熟料6196萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.8%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206億元，同比增長(zhǎng)14.2%，我們測(cè)算噸均價(jià)344元，同比上升32元。其中海外實(shí)現(xiàn)水泥及熟料銷(xiāo)量2030萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入118億元，同比增長(zhǎng)48%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超50%。國(guó)內(nèi)水泥及熟料銷(xiāo)量同比小幅下滑，但全公司單位成本同比下降3.27%。此外，公司全年銷(xiāo)售骨料1.61億噸，同比增長(zhǎng)12.2%，銷(xiāo)量創(chuàng)公司歷史新高；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.8億元，同比下降2.8%；毛利率同比減少4.9pct至43.0%，但仍保持較高盈利水平。
　　海外多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展有望持續(xù)取得進(jìn)展
　　2025年公司完成了對(duì)尼日利亞拉法基非洲公司的并購(gòu)，海外水泥運(yùn)營(yíng)及在建產(chǎn)能突破4000萬(wàn)噸，成為海外產(chǎn)能規(guī)模最大的水泥企業(yè)；還完成了對(duì)巴西EMBU 880萬(wàn)噸/年骨料項(xiàng)目的并購(gòu)，深入開(kāi)拓南美市場(chǎng)。截至2025年末，公司已在國(guó)內(nèi)17省市及海外14個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)了區(qū)域全球化和業(yè)務(wù)多元化布局，未來(lái)抵抗水泥行業(yè)周期波動(dòng)的能力有望進(jìn)一步提升。此外，公司2025年還實(shí)現(xiàn)了贊比亞4500噸/日和南非Simuma工廠4000噸/日水泥熟料生產(chǎn)線改造、津巴布韋年產(chǎn)30萬(wàn)噸水泥粉磨站、坦桑尼亞年產(chǎn)10萬(wàn)噸砂漿生產(chǎn)線等項(xiàng)目投產(chǎn)，海外多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)取得進(jìn)展，公司力爭(zhēng)2026年海外水泥銷(xiāo)量突破2700萬(wàn)噸，EBITDA貢獻(xiàn)超過(guò)70億元。
　　25年盈利能力顯著改善但期間費(fèi)用率有所上升
　　受益于海外業(yè)務(wù)突破和國(guó)內(nèi)降本增效，公司2025年綜合毛利率達(dá)30.2%，同比上升5.5pct。全年期間費(fèi)用率為14.2%，同比上升1.6pct，主要是管理/銷(xiāo)售/費(fèi)用率同比分別上升0.8/0.5/0.3pct，其中管理費(fèi)用率上升主要受環(huán)保綠化和并購(gòu)費(fèi)用增加影響，而匯兌損失同比增加1.8億元推升財(cái)務(wù)費(fèi)用率。受海外并購(gòu)影響，我們測(cè)算公司2025年凈負(fù)債率42.6%，同比上升7.8pct。但受益于盈利增長(zhǎng)，公司25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?6.94億元，同比增長(zhǎng)12.0%，顯示公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)向好。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司海外并購(gòu)及新產(chǎn)能落地帶動(dòng)主業(yè)盈利提升效果顯著，我們小幅上調(diào)公司海外水泥銷(xiāo)量及均價(jià)假設(shè)，預(yù)計(jì)公司26-28年EPS為1.72/1.94/2.13元（26-27年較前值1.69/1.86元分別上調(diào)2%/4%）。我們看好海外業(yè)務(wù)和非水泥業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)公司規(guī)模和盈利進(jìn)一步增長(zhǎng)，給予華新水泥-A目標(biāo)價(jià)28.71元，基于16.7x26年P(guān)E（前值26.70元，基于26年15.8xPE，較可比公司溢價(jià)10%），估值較可比公司溢價(jià)10%，基于公司海外業(yè)務(wù)更快的增長(zhǎng)；給予華新水泥-H目標(biāo)價(jià)20.88港元，基于26年10.7xPE（前值19.66港元，基于10.7x26年P(guān)E，H-A折價(jià)率32%），H-A折價(jià)率36%，與2014年以來(lái)水泥公司H-A平均折價(jià)率一致）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求下降超預(yù)期，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的競(jìng)合弱于我們預(yù)期，并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，外匯波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失大幅增加。