>> 申萬宏源-交通銀行(601328)以量補價、中收正增共助營收改善，零售風(fēng)險擾動資產(chǎn)質(zhì)量-260329
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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事件：2025年實現(xiàn)營收2650.7億，同比增長2.0%（9M25：1.8%），歸母凈利潤同比增長2.2%（9M25：1.9%）。4Q25不良率季度環(huán)比上升2bps至1.28%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降1.6pct至208%，業(yè)績符合預(yù)期、不良率表現(xiàn)略低于預(yù)期。
以量補價疊加超預(yù)期的中收表現(xiàn)，共驅(qū)營收、業(yè)績改善：2025年交行營收同比增長2.0%（9M25：1.8%），歸母凈利潤同比增長2.2%（9M25：1.9%）。從驅(qū)動因子來看，① 2025全年持續(xù)有效以量補價。2025年利息凈收入同比增長1.9%（9M25:1.5%），貢獻(xiàn)營收增速1.2pct，規(guī)模增長貢獻(xiàn)4.5pct，完全抵消息差拖累（-3.2pct）。②中收表現(xiàn)好于預(yù)期。非息收入同比增長2.2%（9M25:2.4%）、支撐業(yè)績增速0.8pct，中收增速提升至3.4%（9M25:0.2%），正貢獻(xiàn)0.5pct。③前瞻夯實撥備，2025年減值計提拖累利潤增速1.3pct，但實際稅率變動支撐2.1pct予以對沖。
年報關(guān)注點：①受按揭及零售小微等影響，不良指標(biāo)邊際有所反彈。4Q25不良率季度環(huán)比提升2bps至1.28%，關(guān)注率、逾期率分別較2Q25提升6、5bps至1.65%、1.46%；4Q25按揭、經(jīng)營貸、消費貸不良率分別較2Q25提升26、58、48bps。②息差連續(xù)3個季度環(huán)比平穩(wěn)。2025年交行凈息差1.2%，測算2Q25以來單季凈息差始終保持平穩(wěn)。③股息優(yōu)勢大行最優(yōu)（對應(yīng)26E股息率為4.7%，領(lǐng)先國有行平均0.6pct）。
資產(chǎn)質(zhì)量的擾動主要來自零售端，對公房地產(chǎn)風(fēng)險繼續(xù)化解、實現(xiàn)不良雙降：4Q25交行不良率季度環(huán)比提升2bps至1.28%，2025年加回核銷后不良生成率0.46%（4Q25:0.57%），關(guān)注率、逾期率分別較2Q25提升6、5bps至1.65%、1.46%。分條線看，對公不良率較2Q25下降11bps至1.19%，其中房地產(chǎn)貸款實現(xiàn)不良雙降（不良率較2Q25下降12bps至4.20%，不良貸款較年中下降15億）；但零售端風(fēng)險加速暴露，4Q25不良率較2Q25提升24bps至1.58%，按揭不良率、關(guān)注率、逾期率分別較2Q25提升26、22、30bps至1.01%、1.20%、1.58%，經(jīng)營貸、消費貸不良率則較2Q25提升58、48bps至1.94%、1.77%。交行零售端風(fēng)險體現(xiàn)行業(yè)共性壓力，預(yù)計2026年核銷資源也將主要集中于個貸條線，考慮到開年來上海房市有所回暖，若“滬7條”帶動交易流動性持續(xù)修復(fù)，也有望緩解按揭風(fēng)險壓力。
存款成本的有效改善帶動息差邊際平穩(wěn)，這也是過去3個季度利息凈收入穩(wěn)步提速主因；但信貸投放仍偏弱，零售端依舊是掣肘。
零售需求偏弱疊加壓降房地產(chǎn)貸款，信貸降速：4Q25貸款增速較3Q25下降近1pct至6.6%，全年新增貸款5684億，基本持平2024年。結(jié)構(gòu)上，2H25壓降對公房地產(chǎn)貸款超200億，零售端僅新增47億（僅有經(jīng)營貸實現(xiàn)正增），按揭貸款規(guī)模下降271億。區(qū)域上，長三角主場貢獻(xiàn)近3成。展望2026年，交行信貸結(jié)構(gòu)上預(yù)計仍以對公為主，但若上海樓市修復(fù)可持續(xù)，有望帶動零售端按揭、消費貸等需求改善，實際優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。
受益于更可觀的存款成本改善空間，2026年息差有望企穩(wěn)向好：2025年交行息差1.20%，同比下降6bps；測算2Q25以來息差保持平穩(wěn)。拆分來看，資產(chǎn)端仍有降價壓力（2H25貸款收益率較1H25下降27bps至2.90%），但2H25存款成本環(huán)比再降22bps至1.63%實現(xiàn)對沖。展望2026，考慮到交行存款成本相較其他大行更高，2026年到期高息存款數(shù)量仍將維持高位（預(yù)計主要集中在一季度），后續(xù)成本改善空間更大；資產(chǎn)端，前期降價影響已充分體現(xiàn)，疊加“反內(nèi)卷”規(guī)范貸款定價下限，息差企穩(wěn)向好的有力催化更為充分。
投資分析意見：交行年報實現(xiàn)“盈利改善、息差筑底”的優(yōu)異成績單，現(xiàn)階段股息率排名大行第一，估值較其他大行存在超20%折價，防御優(yōu)勢突出，維持“增持”評級。預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤增速為2.2%、2.4%、2.8%（原預(yù)測2026年為1.7%，上調(diào)2026年息差預(yù)測，新增2027-2028年盈利增速預(yù)測）。當(dāng)前股價對應(yīng)2026年0.50倍PB，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：零售尾部風(fēng)險暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓。
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