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2025年錄得強(qiáng)勁利潤(rùn)增速后，我們預(yù)計(jì)公司2026年：1）在中國(guó)內(nèi)地首屈一指的商業(yè)化能力下，腫瘤線新品/次新品和生物類似藥有望再驅(qū)動(dòng)雙位數(shù)收入增速；2）全球化布局將全速推進(jìn)，BD出海/引進(jìn)、收并購(gòu)、戰(zhàn)略合作等多種形式多點(diǎn)開(kāi)花。公司業(yè)務(wù)多線延伸，本土化MNC雛形初顯，維持買入評(píng)級(jí)。
　　 2025年達(dá)成指引，新品種表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)：2025年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入同比增長(zhǎng)10.3%，符合公司此前的指引。創(chuàng)新產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)26%，對(duì)總收入的貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升至48%，主要由PD-L1、長(zhǎng)效升白藥、貝伐、曲妥、帕妥和七因子等重點(diǎn)新品驅(qū)動(dòng)。腫瘤和肝病/心血管代謝板塊得益于新品快速迭代，分別錄得23%和19%的收入增長(zhǎng)，外科/鎮(zhèn)痛領(lǐng)域大單品延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而存量仿制藥品種占比較大的呼吸領(lǐng)域有所下滑。得益于毛利率及各項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的改善，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)31.4%。2026年，除上述產(chǎn)品外，新上市的CDK2/4/6、宗艾替尼和新進(jìn)醫(yī)保的KRAS有望貢獻(xiàn)重要業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們預(yù)計(jì)2026-27年公司產(chǎn)品銷售收入將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　本土MNC初具雛形：2026-28年，公司預(yù)計(jì)將有近20款新品/新適應(yīng)癥獲批，到2028年的新產(chǎn)品數(shù)量將突破40個(gè)，包括有同類首創(chuàng)潛質(zhì)的CLDN18.2 ADC、AT2R，及有同類最佳潛質(zhì)的CD3/EpCAM雙抗、HER2雙抗ADC、PDE3/4、TSLP等。新收購(gòu)的禮新和赫吉亞對(duì)公司管線迭代帶來(lái)快速支撐，2026年將迎來(lái)多項(xiàng)單/雙抗、ADC和小核酸藥物的PoC或I期數(shù)據(jù)讀出，有望對(duì)股價(jià)形成較大催化。在創(chuàng)新研發(fā)以外，公司開(kāi)放創(chuàng)新生態(tài)體系，在對(duì)外授權(quán)/引進(jìn)、公司收購(gòu)/孵化、戰(zhàn)略合作/投資等方面高歌猛進(jìn)，逐步從本土新藥研發(fā)/商業(yè)化企業(yè)進(jìn)化為全球綜合性醫(yī)藥創(chuàng)新平臺(tái)。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)：我們基于2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)下調(diào)公司2026-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，以反映我們對(duì)于BD合作收入確認(rèn)節(jié)奏及存量仿制藥收入更審慎的預(yù)期，下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至7.7港元，對(duì)應(yīng)36倍/1.1倍2026年市盈率/PEG（基于主業(yè)利潤(rùn)），維持買入評(píng)級(jí)。