>> 愛建證券-美的集團(000333)首次覆蓋報告：高端化提速，B端業(yè)務亮眼-260330
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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| 952KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
愛建證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
范林泉 |
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投資評級與估值：預計公司2025-2027年營業(yè)收入4547.0/4885.0/5232.5億元，同比增長11.6%/7.4%/7.1%，歸母凈利潤442.9/480.5/527.1億元，同比增長14.9%/8.5%/9.7%，對應PE為12.9X/11.9X/10.9X。公司ToC端空冰洗龍頭地位穩(wěn)固，高端化驅動毛利率上行；ToB端智能建筑科技與新能源業(yè)務增速領先，KUKA機器人業(yè)務打開海外市場增長空間；DTC渠道改革與規(guī)模效應推動費用率持續(xù)優(yōu)化。首次覆蓋，給予"買入"評級。
行業(yè)與公司分析：2025年前三季度，中國家電市場零售額達7510億元，同比增長10.2%，主要受益于以舊換新補貼政策對終端需求的有效拉動。美的集團主營智能家居（ToC）和商業(yè)及工業(yè)解決方案（ToB）兩大板塊，2025年前三季度收入3630.6億元，同比增長13.8%，歸母凈利潤378.8億元，同比增長19.5%。智能家居業(yè)務為主要收入來源，商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務為第二增長極，其中新能源及工業(yè)技術和智能建筑科技增速領先，25H1同比增速分別達28.6%和24.2%。2024年公司中央空調在中國市場的市占率約19%，穩(wěn)居第一；磁懸浮離心機市占率達19.7%，與海爾同處第一梯隊；旗下KUKA為全球第三大工業(yè)機器人企業(yè)，在重載機器人領域位列全球第二。公司已形成橫跨ToC白電與ToB工業(yè)自動化、暖通節(jié)能的多賽道競爭優(yōu)勢，業(yè)務縱深突出。
關鍵假設：1）智能家居業(yè)務：以舊換新補貼延續(xù)疊加高端化提速，COLMO與東芝雙品牌驅動均價上移，海外OBM占比持續(xù)提升，預計2025-2027年營收同比增長9.8%/6.0%/6.0%，毛利率29.3%/29.5%/29.9%。2）商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務：智能建筑科技受益于數據中心液冷需求放量，預計2025-2027年營收同比增長22.5%/14.0%/12.0%，毛利率30.7%/31.0%/31.3%；新能源及工業(yè)技術延續(xù)增長態(tài)勢，預計2025-2027年營收同比增長19.0%/14.0%/11.0%，毛利率18.0%/18.2%/18.3%；機器人與自動化恢復正增長，預計2025-2027年營收同比增長9.5%/6.0%/7.5%，毛利率22.3%/22.6%/22.7%。
有別于市場的認識：市場認為美的ToB產品線仍處于家電能力延伸的早期階段、競爭力有限，海外業(yè)務以代工為主、相對低端，智能家居以空冰洗大單品為主、品類天花板已現，但我們認為：1）智能建筑科技產品組合已形成差異化競爭壁壘，ToB產品矩陣的盈利貢獻正在加速釋放。美的智能建筑科技的產品組合已從傳統(tǒng)中央空調向"磁懸浮離心機+數據中心液冷+熱泵"三位一體升級。磁懸浮離心機在公司離心機銷售中已占據主導地位，據產業(yè)在線數據，2024年美的磁懸浮離心機銷售額同比增長44.8%，市占率達19.7%，公司已居中國離心機市場份額前列。公司數據中心液冷業(yè)務已初具規(guī)模，受益于行業(yè)液冷滲透率快速提升，提供了獨立于地產周期的增量需求。Clivet自2016年收購以來實現了顯著的收入增長和利潤率改善，若Arbonia整合順利，將進一步打開歐洲供暖市場增量空間。三類產品共同推動智能建筑科技毛利率從2021年的27.2%持續(xù)提升至25H1的29.3%，是公司ToB業(yè)務中盈利能力最強的板塊。25H1智能建筑科技收入同比增長24.2%，顯著提速，產品升級的盈利貢獻正在加速兌現。2）海外業(yè)務從代工主導轉向自主品牌，外銷結構顯著改善。海外業(yè)務中OBM業(yè)務保持高速增長，快于整體外銷增速，25H1 OBM業(yè)務收入占C端外銷收入比例已提升至45%以上，意味著海外收入增長的驅動力正從接單量擴張切換為品牌溢價與渠道掌控力提升。從地區(qū)維度看，公司海外智能建筑科技業(yè)務已在多個區(qū)域形成布局，新興市場的布局為海外收入提供了多元增長來源。從渠道維度看，公司在海外核心市場正從大客戶代工模式轉向自主DTC渠道和品牌專賣體系建設，渠道掌控力的提升進一步支撐品牌溢價。同時公司已在東南亞、拉美等地推進制造本地化產能布局，有效緩解關稅壁壘對外銷盈利能力的沖擊。3）智能家居產品組合正從單一大家電向全屋智能套系化、品牌高端化升級。公司25H1智能家居收入同比增長13.3%，增速顯著高于同行，產品結構升級效果顯現。COLMO已構建全屋智控、空氣、用水、食趣、洗護五大系統(tǒng)，套系化銷售將帶動單個客戶購買品類增加，客單價隨之提升。同時產品結構從中端向高端遷移，COLMO與東芝形成雙高端品牌矩陣，零售額從2022年超100億元增長至2024年超170億元，25H1增長勢頭延續(xù)。智能家居毛利率從2021年的25.1%提升至25H1的28.5%，套系化與高端化驅動的產品結構持續(xù)優(yōu)化。此外，公司具備對沖成本壓力的定價能力，2026年1月空調率先提價約6%，行業(yè)多家品牌陸續(xù)跟隨提價，套系化與高端化共同支撐智能家居業(yè)務在成熟市場中持續(xù)創(chuàng)造增量價值。
股價的催化劑：1）數據中心液冷行業(yè)滲透率加速提升，美的CDU項目訂單持續(xù)放量。當前數據中心液冷滲透率偏低，AI算力基礎設施大規(guī)模建設正推動液冷需求快速增長，美的CDU業(yè)務已初具規(guī)模，液冷產品毛利率高于傳統(tǒng)暖通。滲透率提升過程中，CDU訂單放量將為智能建筑科技分部貢獻收入增量，推動盈利中樞上移。2）海外制造本地化產能投產，緩解關稅對出口盈利的影響。公司在越南、泰國、印尼、巴西、墨西哥等地推進制造本地化產能布
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