>> 國信證券-拼多多(PDD.US)2025Q4財報點評：成立新拼姆公司布局海外自營，持續(xù)投入供應鏈-260330
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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| 355KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
張倫可,王穎婕 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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收入：本季度公司營業(yè)收入1239億元，同比增長12%，其中廣告營銷收入600億元，yoy +5%；支付通道收入639億元，yoy +19%。分拆看，廣告收入為主站廣告營銷收入，據(jù)我們測算，Q4公司主站GMV同比增速為高個位數(shù)，廣告貨幣化率連續(xù)2個季度下降，除電商大盤不景氣外，25Q4開始征收的電商稅也有一定影響；支付通道收入包含主站傭金、多多買菜與TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速19%（25Q2 yoy+1%，25Q3 yoy+10%），我們認為支付通道收入增速環(huán)比回升主要由于關(guān)稅對海外電商影響逐步下降。
利潤：本季度公司non-GAAP凈利潤263億元，yoy-12%，non-GAAP凈利率21%，凈利率同比下降6pct，主要由于Q4稅率提升至26%，稅率同比yoy+10pct。本季度公司毛利率55%，同比下降1pct，主要由于平臺運費、帶寬、服務成本及支付通道費增長；公司仍保持相對高效的費用投放效率，本季度費用率合計33%，基本持平，我們預計本季度海外業(yè)務虧損32億人民幣,2025年共虧損133億人民幣。值得一提的是，公司宣布成立新拼姆，計劃3年投入1000億布局跨境電商自營品牌，管理層表示公司持續(xù)聚焦供應鏈，計劃3年再造一個拼多多，仍處于戰(zhàn)略投入期，在短期財務表現(xiàn)與平臺生態(tài)長期價值之間，會堅定選擇后者。未來利潤率在不同季度間會波動，這將是常態(tài)。
投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。拼多多目前隱含2026年經(jīng)調(diào)PE 8倍，公司2025年經(jīng)歷海外業(yè)務關(guān)稅上調(diào)以及國內(nèi)電商報稅等事件，仍保持業(yè)績穩(wěn)健增長。我們調(diào)整2026-2027年收入至4922/5979億元，調(diào)整幅度為-1%/7%，新增2028年收入預測7199億元，主要反映公司持續(xù)讓利商家投入供應鏈以及海外逐步開啟自營業(yè)務等結(jié)構(gòu)性調(diào)整。我們調(diào)整2026-2027年經(jīng)調(diào)凈利至1249/1451億元，調(diào)整幅度為-3.9%/+1.5%，新增2028年利潤預測1743億元，主要反映公司新增3年1000億的海外投入以及對公司長期聚焦供應鏈獲得回報的信心。維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：美國證券交易委員會監(jiān)管風險，電商競爭格局加劇的風險等
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