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鞏固自身護(hù)城河，創(chuàng)造長期價(jià)值：拼多多將持續(xù)投入真金白銀反哺平臺生態(tài)，諸如“百億減免”、“千億扶持”等重大惠商舉措將長期實(shí)施，同時(shí)支持供給側(cè)和需求側(cè)，并加強(qiáng)回饋行業(yè)和社會的努力。即公司繼續(xù)對商家進(jìn)行費(fèi)用減免和扶持，預(yù)計(jì)中短期貨幣化率和利潤率的趨勢將會延續(xù)。另外，在美團(tuán)優(yōu)選逐步收縮業(yè)務(wù)后，多多買菜積極承接其原有供應(yīng)商與網(wǎng)格資源，并借助地推重啟開團(tuán)，推動單量增長超預(yù)期。
　　Temu有望企穩(wěn)回升：我們認(rèn)為Temu在2025年第三季度展現(xiàn)出積極的增長態(tài)勢。繼第二季度業(yè)績向好的基礎(chǔ)之上，本季度GMV環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，收入進(jìn)入健康增長通道，同時(shí)虧損收窄步伐預(yù)計(jì)加快。這一表現(xiàn)主要得益于以下因素：美國關(guān)稅政策的逐步明朗推動其自2025年7月起恢復(fù)在美全托管業(yè)務(wù)，同時(shí)公司在非美國際市場的擴(kuò)張加速，疊加前期關(guān)稅摩擦影響的減弱，共同帶動平臺流量與GMV重回穩(wěn)健增長軌道。
　　Q3財(cái)報(bào)符合預(yù)期：第三季度收入1082.76億元人民幣，YoY+9%，符合市場預(yù)期。其中，線上營銷服務(wù)收入533.48億元，YoY+8%，低于預(yù)期；交易服務(wù)收入549.29億元，YoY+10%，高于預(yù)期，顯示平臺商業(yè)模型持續(xù)深化。運(yùn)營利潤250.26億元，YoY+3%，高于預(yù)期；運(yùn)營利潤率23.1%，環(huán)比下降1.7pts，同比下降0.06pts，主要反映了國補(bǔ)背景下拼多多主站的整體補(bǔ)貼力度持續(xù)，以及友商三季度加碼即時(shí)零售補(bǔ)貼力度，對多多主站產(chǎn)生一定分流。運(yùn)營費(fèi)用364.10億元，YoY+3%，運(yùn)營費(fèi)用率34%，環(huán)比上升2.5pts，同比下降2pts。其中，營銷費(fèi)用303.23億元，YoY-1%，費(fèi)用率28%。研發(fā)費(fèi)用43.32億元，YoY+41%，費(fèi)用率4%。行政費(fèi)用17.55億元，YoY-3%，費(fèi)用率2%。凈利潤293.28億元，YoY+17%，凈利率27.1%；Non-GAAP凈利潤313.82億元，SBC費(fèi)用21億元，占收入的2%。本季度產(chǎn)生運(yùn)營現(xiàn)金流456.6億元，截至第三季度末，公司持有現(xiàn)金、等價(jià)物及短期投資4238億元，其中現(xiàn)金及等價(jià)物為578億元。
　　目標(biāo)價(jià)148.90美元，買入評級：基于本次財(cái)報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060億元，上調(diào)2025-2027年運(yùn)營利潤至1025/1,325/1,645億元，對應(yīng)每ADS收益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至148.90美元，買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、中美關(guān)系相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；2）國內(nèi)電商行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇導(dǎo)致增長放緩、利潤下滑；3）海外消費(fèi)疲軟導(dǎo)致出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，整體盈利水平下降；4）海外市場面臨地方保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)；5）海外收入占比擴(kuò)大所帶來的匯兌影響。