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25Q3業(yè)績：利潤超預(yù)期，費(fèi)用有所改善
　　1）整體表現(xiàn)：25Q3，拼多多收入為1083億元(yoy+9%)，基本inline；公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別錄得28.0%/1.6%/4.0%，同比-2.7pct/-0.2pct/+0.9pct；本季度，拼多多Non-GAAP歸母凈利潤達(dá)到314億元(yoy+14%)，高于彭博一致性預(yù)期24.9%；
　　2）分部業(yè)務(wù)方面：在線營銷業(yè)務(wù)收入錄得533億元（yoy+8%）；交易服務(wù)業(yè)務(wù)收入錄得549億元（yoy+10%）。
　　海外業(yè)務(wù)：Temu用戶亮眼增長，增速回暖
　　1）25Q3拼多多交易服務(wù)收入為549億元(yoy+10%)，較上季度環(huán)比加速增長，高于彭博一致預(yù)期6.9%，主要源于美國全托管模式的恢復(fù)以及全球半托管模式的快速推出；
　　2）用戶端，今年1-10月，Temu憑借在多市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長勢(shì)頭，再度蟬聯(lián)全球電商應(yīng)用下載榜與月活躍用戶增長榜雙料冠軍。截至2025年10月，Temu全球累計(jì)下載量突破12億，2025年8月全球月活躍用戶規(guī)模達(dá)5.3億，創(chuàng)歷史新高。非美地區(qū)（尤其是拉美和非洲）逐漸成為Temu全球增長新引擎，其中拉美地區(qū)占Temu總下載量僅3成，成為占比最高的地區(qū)。建議關(guān)注后續(xù)美國關(guān)稅政策變化，以及Temu半托管模式的推廣節(jié)奏。
　　國內(nèi)主站：收入略低預(yù)期，仍看好長期發(fā)展趨勢(shì)
　　本季度在線營銷業(yè)務(wù)收入533億元(yoy+8.1%)，低于彭博一致預(yù)期3.8%，收入增速有所放緩。但長期看，公司“千億扶持”計(jì)劃能持續(xù)推動(dòng)平臺(tái)生態(tài)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)隨著國補(bǔ)退坡，公司所面臨的外部擾動(dòng)將有所減弱，競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來改善。建議持續(xù)關(guān)注國補(bǔ)政策變化以及公司補(bǔ)貼節(jié)奏。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司收入4292/4980/5693億元（前值4348/4803/5354），實(shí)現(xiàn)同比+9.0%/+16.0%/+14.3%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1046/1226/1527億元（前值958/1161/1408），實(shí)現(xiàn)同比-14.5%/+17.2%/+24.5%，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加?。籘emu受到海外本土保護(hù)或監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)