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五十六載深耕制衣，逐步成長為多品類布局的垂直一體化制造平臺。1970年公司以毛衣代工起家，隨后業(yè)務版圖逐步拓展至休閑服、牛仔服、內衣、運動及戶外服。現已建成全球5國產能，逐步從“全球代工”升級為“垂直一體化制造平臺”，增長動力從產能擴張轉向“品類高增長+效率提升+資本賦能”，是發(fā)展模式的質變。
　　訂單具備持續(xù)增長動力，核心得益于多品類布局形成的一站式采購優(yōu)勢，以及重點品類、核心客戶的需求拉動。1）核心客戶訂單增長勢頭明確。公司第一大客戶優(yōu)衣庫貢獻收入約35-40%，受益于優(yōu)衣庫全球門店擴張及高性價比策略，其市場份額持續(xù)提升，直接帶動公司休閑服品類訂單穩(wěn)步增長。2）運動戶外領域高景氣領跑行業(yè)。全球運動服飾需求成長性顯著優(yōu)于男裝、女裝，行業(yè)集中度高且格局清晰，公司合作Nike、Adidas等大眾運動品牌龍頭及Lululemon等細分專業(yè)品牌，運動戶外品類訂單貢獻持續(xù)提升。3）多品類布局形成互補優(yōu)勢。一方面，公司在毛衣、內衣品類持續(xù)深耕，豐富訂單來源。另一方面，休閑服、牛仔服、運動及戶外服、內衣、毛衣的全品類覆蓋，能夠滿足客戶一站式采購需求，持續(xù)增強客戶粘性，為訂單增長提供堅實支撐。
　　利潤率有望持續(xù)上行，主要驅動來自產能布局優(yōu)化、自動化升級及垂直一體化戰(zhàn)略。1）布局海外低成本產能。公司主動推進全球化產能擴張，先后在越南、孟加拉、柬埔寨、斯里蘭卡布局生產基地，有效規(guī)避貿易壁壘、降低人力及生產成本，核心戰(zhàn)略從“內地產能”轉向“全球產能”，1月20日公告擬收購埃及土地建廠，進一步加碼海外低成本產能，持續(xù)釋放成本優(yōu)勢。2）垂直一體化打開盈利空間。公司2021年起逐步收購越南、孟加拉面料廠，2024年在越南自建布廠，穩(wěn)步推進面料自供戰(zhàn)略，2025年休閑及運動面料自供率已達約20%；經測算，面料自供率每提升10pct，公司毛利率可提升0.48pct。3）推進自動化提升效率、降低費率。公司持續(xù)加碼數字化與自動化技改，優(yōu)化生產流程、降低管理成本，推動費用率下行，助力利潤率提升。2025年公司毛利率19.9%、凈利率8.5%，隨著海外產能持續(xù)落地、面料自供率穩(wěn)步提升及自動化技改深化，公司盈利上行空間廣闊。
　　投資分析意見：晶苑國際為多品類布局的國際化制衣企業(yè)，深度綁定全球頂尖品牌客戶，垂直一體化升級增強盈利能力，首次覆蓋給予“增持”評級。公司長期服務于優(yōu)衣庫等客戶，近年逐步進入Nike、Adidas、Lululemon等運動品牌供應鏈，短期受益于客戶訂單高增，長期受益于自身一體化程度提升、行業(yè)向頭部集中趨勢。預計2026-2028年歸母凈利潤2.5/2.8/3.0億美元，對應PE為9/8/7倍，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風險提示：核心客戶訂單波動風險；原材料價格波動風險；產能推進不及預期。