>> 申萬宏源-美圖公司(1357.HK)25年主業(yè)高增兌現(xiàn)，敘事壓力下跟蹤經(jīng)營驗(yàn)證-260331
| 上傳日期： |
2026/3/31 |
大小： |
651KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林起賢,夏嘉勵 |
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事件：
公司25年11月終止化妝品供應(yīng)鏈管理服務(wù)，全年實(shí)現(xiàn)來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入為38.6億元，同口徑下同比增長28.8%；全年包括終止業(yè)務(wù)的調(diào)整后歸母凈利潤9.65億元，同比增長64.7%，處于此前預(yù)告區(qū)間中值偏上，符合預(yù)期。
股東回報：1）公司3月27日公告不超過3億港元回購計劃，有效期一年。2）派發(fā)末期股息每股0.05港元，此前已派發(fā)中期股息；合計分紅比例40%（分母為調(diào)整后歸母）。
投資要點(diǎn)：
AI驅(qū)動核心影像付費(fèi)業(yè)務(wù)量價齊升。根據(jù)公司財報，25年影像與設(shè)計產(chǎn)品收入29.5億元，同比增長42%，占持續(xù)經(jīng)營收入占比已提升至77%。收入增長主要由付費(fèi)用戶驅(qū)動，同比增長34%至1691萬，付費(fèi)率提升至6.1%，月ARPPU同比增長4%至16.7元。國內(nèi)生活場景基本盤穩(wěn)固。根據(jù)QM數(shù)據(jù)，美圖秀秀已經(jīng)連續(xù)十年蟬聯(lián)中國拍攝美化行業(yè)MAU榜單第一名。生產(chǎn)力、全球化兩大新戰(zhàn)略均有積極進(jìn)展。生產(chǎn)力付費(fèi)用戶同比增長67%；付費(fèi)率提升至9%，已超過生活場景（5.9%）。25年國際市場付費(fèi)用戶增長快于國內(nèi)；25H2海外付費(fèi)用戶數(shù)加速增長，其中大部分新增用戶來自擁有成熟訂閱習(xí)慣的歐美、東亞等高客單價地區(qū)。
費(fèi)用控制體現(xiàn)經(jīng)營杠桿。根據(jù)公司財報，25年來自持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利率為73.6%，較同口徑略微下滑2.4pct，由于1）高毛利廣告業(yè)務(wù)占比下降，2）影像與設(shè)計業(yè)務(wù)的算力及API相關(guān)成本有所增加。25年銷售及營銷開支、行政開支、研發(fā)開支合計絕對值同比增長12%，低于收入增速；研發(fā)開支增速放緩主要由于基礎(chǔ)大模型訓(xùn)練相關(guān)的開支減少。
公司25年8月以來下跌主要是因?yàn)槭袌鰮?dān)心大模型競爭，下修成長性預(yù)期殺估值。
我們認(rèn)為市場解讀過度悲觀，美圖結(jié)合編輯器的模式相比純Chatbot在修圖/生圖垂直場景的效率和可控性更高。公司技術(shù)儲備久，有海量數(shù)據(jù)并且強(qiáng)運(yùn)營。但敘事壓力仍然在，因此經(jīng)營驗(yàn)證更加重要。后續(xù)重點(diǎn)跟蹤：1）Agent融入生產(chǎn)力場景，對付費(fèi)用戶和ARPPU的拉動；2）海外用戶和付費(fèi)的增長。
維持買入評級。我們?nèi)钥春肁I賦能公司產(chǎn)品力提升，略微上調(diào)公司26-27年調(diào)整后歸母凈利潤預(yù)測為13.46/16.90億元（原預(yù)測為13.30/16.85億元），新增28年調(diào)整后歸母凈利潤預(yù)測為20.29億元，維持買入評級。
風(fēng)險提示：美圖產(chǎn)品迭代不及預(yù)期，國內(nèi)海外影像工具競爭加劇。
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