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事件：3月27日公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.12億元，同比-40.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.80億元，同比-9.6%。
　　收入承壓盈利結(jié)構(gòu)改善，利潤(rùn)韌性逐步顯現(xiàn)：2025年，公司收入端承壓，主要受開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下滑影響；但歸母凈利潤(rùn)降幅相對(duì)有限，主要系商業(yè)收入占比提升帶動(dòng)綜合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同時(shí)信用減值及資產(chǎn)減值損失分別同比減少1.81億元和8.67億元，疊加少數(shù)股東損益虧損擴(kuò)大，對(duì)歸母利潤(rùn)形成一定支撐。
　　銷售結(jié)轉(zhuǎn)持續(xù)調(diào)整，毛利修復(fù)回款向好：2025年公司開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.04億元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，結(jié)算盈利能力邊際修復(fù)。銷售端仍處調(diào)整階段，2025年全口徑銷售金額192.70億元，同比-52.0%，資金回籠保持韌性，全口徑資金回籠率為110.4%。截至2025年末，公司存貨賬面價(jià)值710.50億元，同比-26.8%，存貨去化穩(wěn)步推進(jìn)。
　　商管規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)保持穩(wěn)?。?025年公司物業(yè)出租及管理收入130.36億元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商業(yè)板塊保持較強(qiáng)盈利韌性。截至2025年末，公司已布局207座吾悅廣場(chǎng)，其中178座開業(yè)在營(yíng)，開業(yè)面積1649萬平方米，出租率97.86%；全年客流量20億人次，同比+13.3%，商場(chǎng)銷售額（不含車）970億元，同比+7.2%，核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)保持穩(wěn)健，商業(yè)板塊繼續(xù)發(fā)揮公司業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流“穩(wěn)定器”作用。
　　杠桿水平延續(xù)回落，融資成本持續(xù)優(yōu)化：截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為70.8%，同比-2.3pct；有息負(fù)債509.74億元，同比-5.0%；平均融資成本5.44%，同比下降48BP，杠桿與融資成本均延續(xù)改善。融資端，截至2025年末銀行授信總額629億元，已使用241億元，2025年公司及母公司累計(jì)發(fā)行5.1億美元債，新增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及其他融資125億元，融資渠道整體保持暢通，同時(shí)推進(jìn)REITS等多元化融資工具落地。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額14.25億元，連續(xù)8年為正。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司銷售端仍在調(diào)整，開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下滑壓力延續(xù)，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為7.57/9.26億元（原值為11.45/14.67億元），新增2028年預(yù)測(cè)值為10.74億元，對(duì)應(yīng)PE為42.1/34.4/29.7倍。鑒于公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)基本盤穩(wěn)固，租金收入持續(xù)增長(zhǎng)，減值壓力逐步減小，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；銷售回款不及預(yù)期；商業(yè)出租率與租金收入不及預(yù)期