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核心觀點(diǎn)
　　海南離島免稅自去年9月份銷售逐步轉(zhuǎn)正，伴隨自貿(mào)港建設(shè)帶來更多優(yōu)質(zhì)客流以及免稅政策的持續(xù)開放，中免最為核心的海南板塊將具有充足的業(yè)績(jī)釋放潛力。2026年初公司與LVMH達(dá)成的戰(zhàn)略合作以及對(duì)DFS的布局，助力公司出海業(yè)務(wù)發(fā)展。伴隨國(guó)產(chǎn)品走入免稅店及人民幣升值趨勢(shì)，公司有望進(jìn)一步獲取增長(zhǎng)突破口和毛利率的提升，引領(lǐng)新一輪免稅行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。
　　事件
　　2025年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入536.94億元，同比增長(zhǎng)-4.92% ,其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.31億元，同比增長(zhǎng)2.81%。
　　2025年全年公司實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)35.86億元，同比增長(zhǎng)-15.96%；扣非凈利潤(rùn)35.44億元，同比增長(zhǎng)-14.47%。
　　其中，2025年第四季度歸屬股東凈利潤(rùn)5.34億元，同比增長(zhǎng)53.59%；扣非凈利潤(rùn)5.08億元，同比增長(zhǎng)87.17%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　離島免稅景氣上行，持續(xù)投入打造核心商圈
　　根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2025年海南離島免稅購物金額自9月份以來轉(zhuǎn)正，2025年10月至2026年2月單月增速分別為13%/27%/17%/45%/15%，在春節(jié)后依舊保持較好增速。一方面是海南封關(guān)帶來了更多客流和消費(fèi)力，另一方面離島免稅新政下品類擴(kuò)充以及國(guó)內(nèi)稅收制度變化帶來了免稅行業(yè)優(yōu)勢(shì)的逐步提升。從子公司角度看，三亞公司收入198.30億元（-2.88%），歸母凈利潤(rùn)8.76億元（+139%）；海口免稅城收入57.99億元（+4.04%)，歸母凈利潤(rùn)0.31億元（大幅扭虧）；海免公司收入33.13億元（-6.78%），歸母凈利潤(rùn)0.68億元（+17.99%）。中免在海南的運(yùn)營(yíng)主體均實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)，同時(shí)考慮自營(yíng)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)杠桿，后續(xù)伴隨離島景氣度提升，利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)高于收入增長(zhǎng)。公司致力于在三亞和?？诖蛟旌诵纳倘?，年內(nèi)海口免稅城本期投入4.13億元，累計(jì)投入85.11億元，累計(jì)收益24.97億元；三亞一期2號(hào)地本期投入4.67億元，累計(jì)投入23.13億元，累計(jì)收益5.90億元，公司與太古合作的三期項(xiàng)目有望引入國(guó)際頂尖品牌，進(jìn)一步提升旺季承載力和品牌壁壘。
　　合作LVMH，拓展海外渠道。2026年1月，公司發(fā)布公告,與DFS達(dá)成協(xié)議，公司全資子公司將收購DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，公司與LVMH簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄。此舉助力公司拓展港澳地區(qū)市場(chǎng)并且與LVMH集團(tuán)形成股權(quán)形式的深入合作，有利于后續(xù)品牌渠道的資源掌控。
　　投資建議：公司在25Q4的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升趨勢(shì)，同比提升4.81pct，一部分存在匯率升值帶來的采購成本下降，一部分來自于公司提升運(yùn)營(yíng)能力和優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)。即使考慮四季度的資產(chǎn)減值損失（主要是對(duì)日上上海進(jìn)行3.38億元商譽(yù)減值）以及遞延所得稅（同比增加約5億元）的影響，公司在25Q4依舊實(shí)現(xiàn)了87.17%的扣非凈利潤(rùn)增速。我們認(rèn)為離島免稅景氣度持續(xù)上行疊加人民幣持續(xù)升值，更新公司2026~2028年預(yù)測(cè)為歸母凈利潤(rùn)57.70億元、75.93億元、93.85億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為26X、19X、16X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、收購DFS免稅店后可能存在經(jīng)營(yíng)情況不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，港澳地區(qū)的恢復(fù)度有賴于地區(qū)周邊穩(wěn)定的環(huán)境以及大陸游客的購買力水平、
　　2、人民幣升值趨勢(shì)可能存在逆轉(zhuǎn)，一旦美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，公司采購成本會(huì)存在上升壓力進(jìn)而影響到毛利率和匯兌損益。
　　3、海南離島市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變化：公司眾多項(xiàng)目與海南自貿(mào)港的發(fā)展相關(guān)，海南商業(yè)環(huán)境得到快速提升，若海南市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生重大變化，則或會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
　　4、公司在海南地區(qū)持續(xù)投入重資產(chǎn)建設(shè)，后續(xù)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)固可能會(huì)帶來短期的業(yè)績(jī)壓力。