>> 申萬(wàn)宏源-注冊(cè)制新股縱覽：尚水智能，深耕鋰電池前段設(shè)備-260331
| 上傳日期： |
2026/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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AHP得分：剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，尚水智能2.11分，位于總分的28.6%分位。尚水智能于2026年3月27日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算尚水智能AHP得分分別為2.11分、2.49分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的28.6%、41.6%分位，均處于中游偏上水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，尚水智能網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0174%、0.0146%。
深耕鋰電池前段設(shè)備，制漿環(huán)節(jié)市占率靠前。尚水智能目前主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋制漿、涂布、輥壓、分切等工序，已交付產(chǎn)線超500條，并成為下游頭部客戶的穩(wěn)定供應(yīng)商。在制漿環(huán)節(jié)，公司全球首創(chuàng)“循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)”，開(kāi)創(chuàng)了高效、低耗、大產(chǎn)能制漿的新工藝路線，現(xiàn)已成新能源電池制漿的主流路線，獲得中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的專利授權(quán)。24年，公司循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率為60%，排名第一，但相比2022年市占率89%明顯下滑，主因是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷加大導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；鋰電池制漿系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率為12.77%，排名第三。22-25H1，公司以境內(nèi)銷售為主，與比亞迪、寧德時(shí)代、廣汽埃安等新能源電池及新能源整車企業(yè)建立了合作，并積極拓展海外市場(chǎng)，目前已與三星SDI、LGES等國(guó)際客戶建立合作。截至2025年6月30日，公司在手訂單規(guī)模為17.49億元。
拓新材料制備，延全領(lǐng)域應(yīng)用。公司構(gòu)建覆蓋多元化跨領(lǐng)域應(yīng)用技術(shù)平臺(tái)，從新能源電池極片制造領(lǐng)域突破，成功拓展至新能源電池正負(fù)極材料、功能膜、半導(dǎo)體封裝材料及功能陶瓷材料等新材料制備裝備領(lǐng)域，已具備高度通用性、擴(kuò)展性和粉體工程整線交付能力。公司產(chǎn)品已覆蓋貝特瑞、恩捷股份、萬(wàn)華化學(xué)、博益鑫成、華海誠(chéng)科、三環(huán)集團(tuán)等客戶群體。材料制備智能裝備可廣泛應(yīng)用于新能源電池正負(fù)極材料、新材料、化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等行業(yè)，公司目前該部分收入占比僅為個(gè)位數(shù)，未來(lái)新材料制備智能裝備收入規(guī)模有望迎來(lái)快速發(fā)展。
與可比公司相比：收入規(guī)模較小，利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)；毛利率水平較高，持續(xù)高研發(fā)投入；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，合同負(fù)債推高資產(chǎn)負(fù)債率。我們選擇先導(dǎo)智能（300450）、金銀河（300619）和宏工科技（301662）這3家以鋰電設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司作為尚水智能的可比上市公司。22-24年，公司營(yíng)收分別為3.97/6.01/6.37億元，規(guī)模較小，歸母凈利分別為0.98/2.34/1.53億元；期間，二者CAGR分別為26.70%/24.93%，同期可比公司營(yíng)收、利潤(rùn)紛紛下降。公司22-24年綜合毛利率分別為48.11%/57.09%/48.72%，大幅高于可比公司，主要是由于公司在產(chǎn)品類型、應(yīng)用環(huán)節(jié)、技術(shù)含量等方面與可比公司存在較大差異所致。23年，公司毛利率大幅提升，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，22-24年研發(fā)費(fèi)率9.85%/8.65%/9.70%，高于可比公司均值。23/24年，下游增速放緩、公司新增訂單實(shí)現(xiàn)的銷售商品收到的現(xiàn)金有所下降，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出；24年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率68.46%，高于可比公司均值，主要系公司核心產(chǎn)品一般采用“預(yù)收款—發(fā)貨款—驗(yàn)收款—質(zhì)保金”結(jié)算模式，導(dǎo)致合同負(fù)債金額較大所致。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）對(duì)單一客戶比亞迪重大依賴及關(guān)聯(lián)交易占比較高的風(fēng)險(xiǎn)：22-25H1，公司對(duì)前五大客戶的銷售占比約為90%上下，并對(duì)比亞迪構(gòu)成重大依賴，同時(shí)比亞迪持有公司超過(guò)5%的股份，構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方，雙方之間的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公司預(yù)計(jì)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，對(duì)比亞迪的銷售收入占比較高的情形仍將持續(xù)。2）毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)：22-25H1，公司產(chǎn)品價(jià)格整體呈下降趨勢(shì)，公司25年6月末在手訂單毛利率預(yù)估在25%左右。3）主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額下降風(fēng)險(xiǎn)：公司循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)市占率由22年的89%降至24年的60%，存在市場(chǎng)份額持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。4）產(chǎn)品類型單一風(fēng)險(xiǎn)：22-25H1，公司循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的89.89%/90.21%/93.48%/93.96%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，且收入占比持續(xù)提升。同時(shí)，公司的主要產(chǎn)品應(yīng)用于鋰電池領(lǐng)域，受鋰電行業(yè)周期性影響較大。5）存貨余額較大及減值的風(fēng)險(xiǎn)：25H1期末，公司存貨賬面價(jià)值為10.37億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的63.42%，占比較高，預(yù)計(jì)未來(lái)存貨規(guī)模仍將進(jìn)一步增長(zhǎng)。
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