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公司發(fā)布2025年年報(bào)。25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收536.94億元，同比-4.92%，歸母凈利潤(rùn)35.86億元，同比-15.96%。25Q4公司經(jīng)營(yíng)狀況顯著改善，看好海南市場(chǎng)持續(xù)高景氣下的業(yè)績(jī)復(fù)蘇以及海外拓展帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚S持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　25Q4經(jīng)營(yíng)狀況顯著改善，扣非歸母凈利實(shí)現(xiàn)高增。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收536.94億元，同比-4.92%，歸母凈利潤(rùn)35.86億元，同比-15.96%，扣非歸母凈利潤(rùn)35.44億元，同比-14.47%。其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.31億元，同比+2.81%，歸母凈利潤(rùn)5.34億元，同比+53.59%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.08億元，同比+87.17%。得益于匯率升值和公司自身商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，Q4的扣非歸母凈利同比實(shí)現(xiàn)高增。分區(qū)域來(lái)看，25年公司海南地區(qū)營(yíng)收同比-1.23%，上海地區(qū)營(yíng)收同比-25.10%。
　　核心主業(yè)：離島免稅景氣度回升，項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)。自25年9月以來(lái)，海南離島免稅銷售額同比轉(zhuǎn)正，客單價(jià)持續(xù)回升。從子公司表現(xiàn)來(lái)看，25年三亞市內(nèi)店、海免公司的歸母凈利同比分別+139%、+18%；?？趪?guó)際免稅城實(shí)現(xiàn)扭虧。封關(guān)運(yùn)作以來(lái)，離島免稅市場(chǎng)熱度持續(xù)高漲，據(jù)海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，封關(guān)百天后離島免稅銷售額達(dá)到156.2億元，同比+27.64%。?？趪?guó)際免稅城各地塊以及三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地建設(shè)有序推進(jìn)，隨著公司自營(yíng)項(xiàng)目建設(shè)逐步落地，未來(lái)有望充分享受海南市場(chǎng)的高景氣，在高經(jīng)營(yíng)杠桿下加速業(yè)績(jī)釋放。
　　海外拓展：收購(gòu)DFS大中華區(qū)股權(quán)，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歷史性突破。26年1月，公司與DFS達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)其大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，并與LVMH簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄。此舉有利于公司快速建立在港澳市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，與高奢集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合作后，有望借助其資源，強(qiáng)化公司的供應(yīng)鏈和品牌優(yōu)勢(shì)。
　　估值
　　我們調(diào)整公司26-28年EPS為2.56/2.94/3.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率為27.5/23.9/20.2倍。中長(zhǎng)期建議關(guān)注海南市場(chǎng)持續(xù)高景氣下的業(yè)績(jī)復(fù)蘇以及海外拓展帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽?，并看好公司作為龍頭企業(yè)在各渠道的完善布局，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)意愿恢復(fù)不及預(yù)期、國(guó)際游客恢復(fù)不及預(yù)期