>> 東興證券-越秀交通基建(01052.HK)大廣南資產(chǎn)減值拖累盈利，26年并表秦濱高速貢獻(xiàn)增量-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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來(lái)源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
曹奕豐 |
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事件：25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.3億元（+12.0%），其中路費(fèi)收入42.5億元（+12.2%），路費(fèi)收入增長(zhǎng)主要系24年末并表平臨高速。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.33億元，同比下降18.9%，利潤(rùn)下滑主要系計(jì)提了大廣南高速的資產(chǎn)減值。若剔除該影響，則歸母凈利潤(rùn)為7.12億元，同比增長(zhǎng)8.4%。公司派息與去年持平。
平臨高速貢獻(xiàn)主要收入增量，漢鄂與漢蔡高速收入增長(zhǎng)明顯：25年公司路產(chǎn)與24年的差別主要在于24年末并表了平臨高速，并出售了天津津雄高速，二者分別導(dǎo)致25年收入增長(zhǎng)4.63億元與下降0.82億元。若不考慮二者，則剩余路產(chǎn)25年的路費(fèi)收入合計(jì)37.2億元，較24年同期的36.5億元增長(zhǎng)約2%（若考慮日均收入，因?yàn)?4年閏年比25年多一天，則實(shí)際同比增長(zhǎng)約2.2%）。
25年漢蔡高速收入同比增長(zhǎng)22.6%，主要系24年春節(jié)極端天氣導(dǎo)致基數(shù)較低，以及漢宜高速施工導(dǎo)致部分車(chē)流繞行漢蔡高速；漢鄂高速收入同比增長(zhǎng)22.2%，主要系報(bào)告期平行的武黃高速封閉施工，導(dǎo)致部分車(chē)輛（貨車(chē)為主）繞行漢鄂高速。公司下屬其余路產(chǎn)收入同比變化幅度都在5%以下。
大廣南高速減值拖累25年利潤(rùn)，但維持分紅金額不變：公司25年歸母凈利潤(rùn)較24年下降18.9%，主要系對(duì)大廣南高速計(jì)提了2.65億元的減值，減值主要考慮了平行路段通武高速（江西段）、寧武高速、及鄂咸高速（南段）預(yù)計(jì)將在2027-2031年間陸續(xù)通車(chē)，對(duì)大廣南產(chǎn)生一定的分流。若剔除減值的影響，則歸母凈利潤(rùn)為7.12億元，同比增長(zhǎng)8.4%。
雖然資產(chǎn)減值影響公司盈利，但對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并無(wú)影響，公司除息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）37.4億元，較24年提升14.8%，現(xiàn)金流較為充裕，故公司維持25年每股0.25港元的股息不變。
26年秦濱高速并表帶來(lái)收入與利潤(rùn)增量：26年2月14日，公司完成對(duì)秦濱高速的并表，控制秦濱高速85%的股權(quán)。并入秦濱高速后，公司路產(chǎn)的平均剩余年限從12年延長(zhǎng)至12.8年，提升了公司可持續(xù)發(fā)展能力。由于秦濱高速本身就是盈利項(xiàng)目，收購(gòu)公告中對(duì)秦濱高速26-28年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為1.24、1.62和1.95億元，因此秦濱的并表將為公司帶來(lái)較明顯的收入與利潤(rùn)增量。
武黃高速改擴(kuò)建通車(chē)預(yù)計(jì)對(duì)漢鄂高速形成分流：漢鄂高速24-25年較為優(yōu)異的表現(xiàn)主要得益于平行路段武黃高速封閉施工，導(dǎo)致部分車(chē)輛繞行漢鄂。武黃高速改擴(kuò)建于26年2月初正式完成并通車(chē)，因此對(duì)漢鄂高速預(yù)計(jì)形成一定的分流。
值得注意的是武黃高速自2022年12月收費(fèi)期滿(mǎn)后有3年左右時(shí)間處于免費(fèi)通行的狀態(tài)，直到改擴(kuò)建完成后才重新發(fā)布收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，且改擴(kuò)建完成后收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有一定上調(diào)，1類(lèi)客車(chē)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提升值0.64元/公里，1類(lèi)貨車(chē)提升至0.5元/公里，高于漢鄂高速目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。因此我們認(rèn)為，由于改擴(kuò)建而分流至漢鄂的車(chē)輛有部分會(huì)因?yàn)槭召M(fèi)價(jià)格原因繼續(xù)留在漢鄂。
我們預(yù)計(jì)26年漢鄂高速的收入略低于24年（24年下半年武黃雖然免費(fèi)通行，但已經(jīng)進(jìn)入半幅封閉施工狀態(tài)）的2.59億，但會(huì)明顯高于23年受分流最嚴(yán)重時(shí)的1.63億（武黃高速未封閉施工，且處于免費(fèi)通行狀態(tài)）?？梢源_定的是，與25年3.16億元的收入相比，26年漢鄂高速收入會(huì)有一定下降，但由于武黃通車(chē)時(shí)間較短，漢鄂受分流的程度目前還有待觀察。
折舊攤銷(xiāo)同比增長(zhǎng)較快，主要系新增了平臨高速攤銷(xiāo)：25年公司營(yíng)業(yè)成本合計(jì)24.1億元，其中無(wú)形經(jīng)營(yíng)權(quán)攤銷(xiāo)18.7億，同比增長(zhǎng)23.3%。攤銷(xiāo)金額增速高于收入增速是25年公司毛利率下降的主要原因。報(bào)告期公司毛利率44.1%，較24年下降3.6pct。我們認(rèn)為25年攤銷(xiāo)金額的增長(zhǎng)一方面是因?yàn)?5年平臨高速全年并表，導(dǎo)致平臨高速的攤銷(xiāo)金額增長(zhǎng)；另一方面，公司采用預(yù)期車(chē)流量折舊法進(jìn)行經(jīng)營(yíng)權(quán)的攤銷(xiāo)，而宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致高速公路行業(yè)整體增長(zhǎng)預(yù)期放緩，公司旗下路產(chǎn)的車(chē)流量增長(zhǎng)預(yù)期也需要相應(yīng)下調(diào)，則單位車(chē)流量的攤銷(xiāo)會(huì)有所提升。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為26年公司并表秦濱高速的利好足以對(duì)沖武黃高速分流帶來(lái)的負(fù)面影響，公司業(yè)績(jī)整體向好。預(yù)計(jì)公司2026-2028年凈利潤(rùn)分別為7.74、8.39和8.80億元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.4X、6.8X和6.5X。公司每股股息0.25港元，當(dāng)前股價(jià)下折合股息率約6.4%，具備吸引力。我們維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策重大變化，經(jīng)濟(jì)增速下滑、收購(gòu)路產(chǎn)營(yíng)收不及預(yù)期，改擴(kuò)建成本超預(yù)期。
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