>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-260331
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
張夏,張偉,羅丹 |
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宏觀-羅丹：人民幣匯率對出口的影響；策略-張夏：A股策略觀點(diǎn)更新；固收張偉：4月債市展望；銀行-馬瑞超：26年金融穩(wěn)定形勢評估；非銀-張曉彤：上市險(xiǎn)企25年報(bào)點(diǎn)評；房地產(chǎn)-李盛天：高頻數(shù)據(jù)跟蹤及配置觀點(diǎn)；ESG-麥元?jiǎng)祝簢鴥?nèi)ESG投資產(chǎn)品跟蹤；基金評價(jià)-徐燕紅：美國主動(dòng)ETF市場前景梳理與啟示。
【宏觀-羅丹】人民幣匯率對出口的影響
傳統(tǒng)"人民幣升值壓制出口"的線性分析框架已難以解釋當(dāng)前市場運(yùn)行。2015-2025年間，我國出口結(jié)構(gòu)升級(jí)和出口競爭力較強(qiáng)，疊加人民幣結(jié)算普及與企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升，人民幣匯率對出口增速的影響機(jī)制已從簡單的價(jià)格競爭傳導(dǎo)，轉(zhuǎn)向"訂單景氣-行業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭力-企業(yè)行為"的多重傳導(dǎo)模式。人民幣升值并不必然導(dǎo)致出口走弱，傳統(tǒng)線性邏輯已難以充分解釋當(dāng)前出口表現(xiàn)。2015-2025年數(shù)據(jù)顯示，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）與出口同比增速并不存在穩(wěn)定、持續(xù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，部分階段呈現(xiàn)反向變動(dòng)，但也存在人民幣升值與出口高增并存的情形，說明“升值=出口走弱”的簡單推導(dǎo)已不再穩(wěn)固。
短期內(nèi)決定出口走勢的核心變量，更多是訂單和全球需求，而非匯率點(diǎn)位本身。制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)與出口增速的聯(lián)動(dòng)關(guān)系顯著強(qiáng)于REER，且通常對出口增速具有3-4個(gè)月左右的領(lǐng)先性；全球制造業(yè)PMI與我國出口增速的同步關(guān)系也較強(qiáng)，外需景氣度才是近端主導(dǎo)因素。
從長期看，我國出口結(jié)構(gòu)變化，是傳統(tǒng)匯率-出口邏輯被削弱的重要原因。2015-2025年間，我國出口由勞動(dòng)密集型主導(dǎo)持續(xù)轉(zhuǎn)向機(jī)電和高技術(shù)產(chǎn)品主導(dǎo)，機(jī)電產(chǎn)品占出口總值比重由56.6%升至62.5%，而服裝及衣著附件占比由8%降至3.8%。高匯率敏感行業(yè)權(quán)重下降、低匯率敏感行業(yè)權(quán)重上升，使總量出口對匯率波動(dòng)的敏感度明顯下降。機(jī)電出口內(nèi)部也在升級(jí)，進(jìn)一步降低了價(jià)格競爭型匯率傳導(dǎo)。2020-2025年，機(jī)電出口內(nèi)部明顯向高技術(shù)含量和強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈屬性商品集中，集成電路、汽車、汽車零配件、船舶等占比提升較快。這類商品更多依賴技術(shù)、供應(yīng)鏈黏性和認(rèn)證壁壘，需求價(jià)格彈性較低，人民幣升值對其訂單量的直接沖擊相對有限。
我國出口競爭已逐步從“同收入國家間的低成本競爭”轉(zhuǎn)向更高產(chǎn)業(yè)層級(jí)上的綜合能力競爭，匯率變動(dòng)對我國出口競爭力的影響相對有限。從產(chǎn)業(yè)競爭格局看，與我國人均GDP水平相近的經(jīng)濟(jì)體，整體上并不是我國在制造業(yè)領(lǐng)域的主要競爭對手。一方面，我國較完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套、規(guī)模制造能力和供應(yīng)鏈組織效率，使其相較同收入國家仍具備明顯的綜合成本優(yōu)勢；另一方面，隨著我國產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(jí)并向中高端制造環(huán)節(jié)突破，其出口結(jié)構(gòu)與德國、日本、韓國等人均GDP明顯高于我國的制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體重合度反而上升。也就是說，我國出口競爭的核心，越來越不是發(fā)生在“同收入國家之間的低成本競爭”，而是發(fā)生在更高產(chǎn)業(yè)層級(jí)上的綜合能力競爭。
匯率傳導(dǎo)并非單向弱化，而是由“價(jià)格競爭”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)+行為”驅(qū)動(dòng)的重塑。分階段回歸結(jié)果顯示，REER對出口增速的影響系數(shù)并非持續(xù)向零收斂，而是經(jīng)歷由負(fù)轉(zhuǎn)正的非線性變化，說明傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了質(zhì)變。背后既有外需環(huán)境變化的共同影響，也有人民幣結(jié)算普及、風(fēng)險(xiǎn)對沖等多層緩沖機(jī)制共同作用。
人民幣結(jié)算和企業(yè)結(jié)售匯行為，構(gòu)成了匯率沖擊的重要“緩沖層”。2015-2025年間，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額占進(jìn)出口總額比例逐步上行，同時(shí)，企業(yè)會(huì)通過延遲結(jié)匯、加速結(jié)匯或遠(yuǎn)期工具調(diào)整外匯敞口，使匯率波動(dòng)對實(shí)際出口決策的沖擊被進(jìn)一步平滑。
【策略-張夏】A股策略觀點(diǎn)更新
近期市場受到了較強(qiáng)的流動(dòng)性沖擊，指數(shù)運(yùn)行波動(dòng)加大，行業(yè)輪動(dòng)亦有加速，流動(dòng)性因子在當(dāng)前市場中的影響力大幅提升。本文聚焦市場所關(guān)心的三個(gè)主要流動(dòng)性問題：（1）整體來看，目前融資盤與私募基金均處于盈利狀態(tài)，有較高安全邊際，不會(huì)發(fā)生向下負(fù)反饋。（2）近期ETF延續(xù)凈流出，重要機(jī)構(gòu)投資者未入場。（3）對于中東資金回流，屬于中長期大概率事件+短期無法證偽，我們認(rèn)為“信不信”比“是不是”更重要，敘事一定程度上會(huì)出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)。
【復(fù)盤·內(nèi)觀】本周A股市場震蕩修復(fù)，主要原因包括：（1）地緣局勢方面，美伊沖突特朗普再次TACO，周一急跌后市場縮量修復(fù)，資金避險(xiǎn)導(dǎo)致高彈性的成長板塊承壓；（2）流動(dòng)性層面，央行通過MLF、大額逆回購釋放流動(dòng)性，政策托底市場縮量企穩(wěn)；（3）業(yè)績層面，3月底進(jìn)入業(yè)績預(yù)告密集期，個(gè)股和板塊分化加大，指數(shù)層面不容易全面走強(qiáng)。
【中觀·景氣】3月液晶電視面板價(jià)格上行，VLCC新船價(jià)格上行。本周景氣改善的領(lǐng)域主要有：1）地緣沖突升級(jí)，石油價(jià)格攀升，成本上行支撐化工品價(jià)格多數(shù)上行，能源替代驅(qū)動(dòng)煤炭價(jià)格延續(xù)上漲；2）霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖，航運(yùn)效率下降，造船供應(yīng)鏈緊張，原油運(yùn)輸價(jià)格指數(shù)上行，新造船價(jià)格持續(xù)上漲；3）水泥價(jià)格邊際改善。后續(xù)關(guān)注景氣較高或有改善的石化、煤炭、建材、化工、船舶、種禽、電力等。
【資金·眾寡】融資凈流出與ETF凈贖回，基金發(fā)行回升。融資資金前四個(gè)交易日合計(jì)凈流出
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