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2025年整體業(yè)績：盈利能力持續(xù)提升
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)收入121.6億美元，同比+18.5%;其中快遞服務(wù)收入118.1億美元，同比+18.3%。實(shí)現(xiàn)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈利潤4.25億美元，同比+112%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBIT 5.7億美元，同比+87.9%，盈利能力持續(xù)提升。
　　東南亞市場：盈利能力持續(xù)穩(wěn)健，市場份額進(jìn)一步提升。
　　經(jīng)調(diào)整EBIT為5.4億美元，同比增長78%。包裹量76.6億件，同比提高67.8%，單票收入0.59美元，同比下滑0.12美元。單票成本0.48美元，同比-0.09美元。單票運(yùn)輸成本0.1美元，同比-0.05美元，單票分揀成本0.04美元，同比0.01美元，單票經(jīng)調(diào)整EBIT 0.07美元，同比+0.004美元。
　　中國市場：反內(nèi)卷背景下，不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)
　　經(jīng)調(diào)整EBIT為0.94億美元。2025年公司在中國處理的包裹量為220.7億件，同比+11.4%，市場份額為11.1%，同比-0.2pct。單票收入0.30美元，同比-0.02美元。單票成本從2024年的0.3美元下降到2025年的0.28美元；其中單票運(yùn)輸成本0.05美元，同比-0.01美元；單票分揀成本0.04美元，同比-0.01美元。單票經(jīng)調(diào)整EBIT 0.004美元，同比-0.003美元。
　　新市場：經(jīng)調(diào)整EBIT實(shí)現(xiàn)首次盈利。
　　經(jīng)調(diào)整EBIT0.04億美元，實(shí)現(xiàn)扭虧。包裹量由2024年的2.8億件增加43.6%至2025年的4.0億件。單票收入為2.15美元，同比+0.1美元。單票成本1.79美元，同比-0.15美元，單票運(yùn)輸成本0.24美元，同比-0.07美元，單票分揀成本0.26美元，同比-0.07美元。單票經(jīng)調(diào)整EBIT 0.009美元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
　　投資建議：1、盈利預(yù)測。基于三大市場件量增速及收入成本變化趨勢，我們微調(diào)公司26-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為5.0、8.2億美元（原預(yù)測為5.9、8.3億美元），引入2028年盈利預(yù)測為11.7億美元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.2、10.4、13.8億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤對應(yīng)EPS分別為0.08、0.12、0.16美元。2、估值：考慮三市場的差異，以及盈利進(jìn)度的不同，我們采用分部估值：1）東南亞市場和其他市場，參考UPS/Fedex的EV/EBITDA歷史估值，同時(shí)考慮東南亞市場和其他市場高增，給予2026年東南亞+其他市場預(yù)計(jì)EBITDA的14x，調(diào)整凈負(fù)債后，對應(yīng)市值125.9億美元；2）中國市場，考慮到中國市場反內(nèi)卷背景下，業(yè)績不斷修復(fù)，公司2025年市占率11.1%，我們參考A股中通、圓通、申通，依照市場份額比例，對應(yīng)三同行中相對市值取低值192億人民幣。合計(jì)三市場換算港幣一年期目標(biāo)市值1204億，目標(biāo)價(jià)13.53港元，對應(yīng)空間34%。3、我們持續(xù)看好公司三市場齊發(fā)力：1）東南亞市場：穩(wěn)居市場龍頭，東南亞電商高增拉動業(yè)務(wù)量。2）中國市場：反內(nèi)卷趨勢下利于利潤貢獻(xiàn)。3）其他市場：持續(xù)開拓，業(yè)務(wù)快速發(fā)展，市場潛力巨大。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：若行業(yè)競爭加劇，單票收入將低于預(yù)期；業(yè)務(wù)量增長不及預(yù)期；降本效果或不及預(yù)期