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公司公布25年業(yè)績(jī)：收入864.6億元，同比+0.1%；歸母凈利0.6億元，同比-94.2%。公司歸母凈利下滑主要系結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目毛利率下行以及歸母權(quán)益比例有所下降。但公司銷售保持行業(yè)頭部地位，投資持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)地塊置換存量項(xiàng)目。未來隨著24-25年高質(zhì)量項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力有望逐步回升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目盈利能力下滑拖累業(yè)績(jī)
　　公司25年?duì)I收規(guī)模同比基本持平，但歸母凈利潤(rùn)大幅下滑，主因包括：1、開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模微降，但毛利率同比-6pct至3.2%，拖累總毛利率同比-3pct至7.8%；2、結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目權(quán)益比例或明顯下降，少數(shù)股東損益同比+305%，占比同比+68pct至97%。此外公司合聯(lián)營(yíng)企業(yè)損益同比減少1.76億對(duì)利潤(rùn)有一定影響。值得注意的是，公司25年存貨減值損失同比收窄5億至15.7億，對(duì)利潤(rùn)影響減小。25年末公司已售未結(jié)金額同比-22%至1320億元，是25年開發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收1.7x，且已售未結(jié)均價(jià)同比+16%，項(xiàng)目或更為優(yōu)質(zhì)，有望為公司未來業(yè)績(jī)提供支撐。
　　銷售與投資保持聚焦，第二曲線穩(wěn)健發(fā)展
　　25年公司合約銷售金額1062億元，同比-7%，跑贏TOP10房企（-16%），行業(yè)排名第9位，保持頭部地位；核心六城貢獻(xiàn)占比達(dá)85.6%，高度聚焦一線及強(qiáng)二線城市。投資端保持積極，依舊聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。25年新增土地25宗，權(quán)益投資金額244億元，其中北京/上海/廣州分別占比22%、16%、31%。據(jù)中指院，25年公司總拿地金額超400億，全口徑投資強(qiáng)度同比+3pct至40%，保持了有力度高質(zhì)量的投資。截至25年末公司總未售貨值3328億元，核心六城占比達(dá)到75%，保持充裕優(yōu)質(zhì)。此外，公司積極打造第二增長(zhǎng)曲線，期內(nèi)越秀房托平均付息率錄得三年新低，越秀服務(wù)外拓收繳率逆勢(shì)提升，代建業(yè)務(wù)在管面積同比+23%，均實(shí)現(xiàn)向優(yōu)發(fā)展。
　　融資渠道保持暢通，利率進(jìn)一步下行
　　25年末公司債務(wù)小幅擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有息負(fù)債同比+0.9%至1048億元，2年以內(nèi)到期債務(wù)占比同比-3pct至52%。剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率65.5%，凈負(fù)債率54.9%，現(xiàn)金短債比1.7x，維持三道紅線綠檔。期內(nèi)境內(nèi)外融資渠道暢通，完成發(fā)行3筆境內(nèi)公司債、1筆境外點(diǎn)心債，融資57.5億元，年末平均融資成本進(jìn)一步下行，同比-0.44pct至3.05%。25年末公司在手現(xiàn)金468億元，占總資產(chǎn)比例約13%，為后續(xù)投資與發(fā)展留足空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)(-93%、-76%)至0.7億元、3.2億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為6.6億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.02、0.08、0.16元。下調(diào)凈利潤(rùn)原因主要為下調(diào)毛利率假設(shè)以及上調(diào)少數(shù)股東權(quán)益占比。鑒于行業(yè)整體業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值影響波動(dòng)較大，我們采用PB相對(duì)估值法。公司26EBPS為13.48元，參考可比公司平均26PB為0.44x（Wind一致預(yù)期），考慮公司融資優(yōu)勢(shì)較可比公司稍低，以及廣州市場(chǎng)較北上深稍弱，我們認(rèn)為公司合理26PB估值0.38x（估值折價(jià)幅度15%），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.73港元（前值7.06港元，基于0.47x 25PB），匯率1港元=0.88295人民幣。
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