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核心觀點(diǎn)
　　黑芝麻智能2025年業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。全年實(shí)現(xiàn)營收8.22億元，同比增長73.4%，下半年增長顯著提速；毛利率穩(wěn)定在41.0%。核心經(jīng)營指標(biāo)經(jīng)調(diào)整凈虧損同比收窄17.5%至10.76億元。智駕業(yè)務(wù)穩(wěn)健，高階產(chǎn)品迎拐點(diǎn)，核心的輔助駕駛業(yè)務(wù)收入6.87億元，同比增長56.8%，面向高階智駕的華山A2000芯片已獲頭部車企定點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年將有多個量產(chǎn)項(xiàng)目落地，同時武當(dāng)C1200系列跨域計(jì)算芯片已進(jìn)入量產(chǎn)階段，滿足市場對艙行泊一體化的需求。具身智能成第二增長極，商業(yè)化落地超預(yù)期，具身智能解決方案全年實(shí)現(xiàn)營收9630萬元，毛利率高達(dá)48.7%。通過發(fā)布SesameX平臺，與云深處、傅利葉智能等頭部機(jī)器人企業(yè)合作，已在四足機(jī)器人等場景規(guī)?；桓叮晒?gòu)筑“智能駕駛+具身智能”雙主業(yè)增長格局。
　　簡評
　　2025年公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)高速增長，虧損有效收窄。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比增長73.4%，下半年增長顯著提速；毛利潤3.37億元，同比增長73.1%，毛利率為41.0%，與去年同期持平，在業(yè)務(wù)快速放量下仍保持了穩(wěn)定的盈利能力。期間費(fèi)用方面，2025年公司研發(fā)/管理/銷售費(fèi)用率分別為172%/36%/11%，同比大幅下降。利潤端，受益于期間費(fèi)用率大幅優(yōu)化，公司虧損率顯著改善，經(jīng)調(diào)整凈虧損同比收窄17.5%至10.76億元，對應(yīng)虧損率131%，較2024年的275%大幅收窄。
　　智駕業(yè)務(wù)：產(chǎn)品迭代與客戶拓展雙輪驅(qū)動，規(guī)?；帕吭诩础９局悄荞{駛核心業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，全年貢獻(xiàn)收入6.87億元，同比增長56.8%，主要得益于產(chǎn)品線多層次布局和客戶群體的持續(xù)拓展。成熟的華山A1000系列芯片是銷量主力，已成功搭載于吉利、東風(fēng)、比亞迪、一汽等多款量產(chǎn)車型，并開始拓展至商用車及海外市場，生命周期和應(yīng)用場景不斷延伸。面向高階智駕的華山A2000芯片已獲頭部車企定點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年將有多個量產(chǎn)項(xiàng)目落地，標(biāo)志著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和盈利能力提升的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。同時，武當(dāng)C1200系列跨域計(jì)算芯片已進(jìn)入量產(chǎn)階段，滿足市場對艙行泊一體化的需求。
　　具身智能：第二增長曲線確立，商業(yè)化落地超預(yù)期。2025年具身智能解決方案實(shí)現(xiàn)營收9630萬元，毛利率高達(dá)48.7%，從0到1的突破驗(yàn)證了公司從車規(guī)級芯片能力向更廣闊端側(cè)AI市場復(fù)制的成功。公司發(fā)布SesameX平臺，通過Kalos、Aura、Liora三大核心模組，為機(jī)器人提供全棧算力支持。公司與云深處、傅利葉智能、聯(lián)想等產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)達(dá)成合作，目前已在四足機(jī)器人、智能巡檢等場景實(shí)現(xiàn)規(guī)?；桓?，商業(yè)化落地進(jìn)程超出市場預(yù)期。
　　公司于2025年末宣布收購珠海億智電子，外延并購?fù)晟撇季?。此次并購主要有兩大作用?）補(bǔ)全產(chǎn)品矩陣：億智電子專注于AISoC芯片，填補(bǔ)公司在2T-10T入門級算力市場的空白，與公司現(xiàn)有的中高算力車載產(chǎn)品線形成互補(bǔ)，覆蓋從行車記錄儀、DMS到高階智駕的全系列汽車應(yīng)用場景；2）拓展泛AIoT市場：幫助公司進(jìn)入AI眼鏡、掃地機(jī)器人、AI陪伴玩具等更廣泛的智能硬件市場，使公司產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)高中低全系列覆蓋，從智能汽車芯片供應(yīng)商向泛端側(cè)AI平臺型公司轉(zhuǎn)型，顯著增強(qiáng)跨場景協(xié)同效應(yīng)，為長期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測和估值：我們預(yù)計(jì)2026-2027年公司營收分別為14.82億元和21.69億元，同比增長80%和46%，毛利率分別為42%和46%，凈利潤分別為-15.51億元和-8.89億元，對應(yīng)凈利率分別為-105%和-41%。維持“買入”評級，目標(biāo)價25.75港幣，對應(yīng)2025年11倍PS。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，汽車終端需求不及預(yù)期；美聯(lián)儲降息進(jìn)程低預(yù)期，拖累港股市場整體表現(xiàn)。（2）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：智能駕駛發(fā)展進(jìn)程低預(yù)期；城市NOA發(fā)展進(jìn)程低預(yù)期；智駕芯片技術(shù)迭代、性能提升、成本控制、規(guī)模化量產(chǎn)不及預(yù)期；行業(yè)競爭日趨激烈。（3）公司風(fēng)險(xiǎn)：A2000定點(diǎn)不及預(yù)期；公司技術(shù)迭代低預(yù)期，芯片算力提升低預(yù)期，新品發(fā)布進(jìn)度低預(yù)期；客戶流失風(fēng)險(xiǎn)；潛在的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致產(chǎn)品交付低預(yù)期；毛利率改善低預(yù)期，扭虧節(jié)奏低預(yù)期。