>> 華泰證券-黑芝麻智能(2533.HK)智駕和端側(cè)AI業(yè)務(wù)打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間-260402
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃樂(lè)平,宋亭亭,郇正林 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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黑芝麻發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.22億元，同比增長(zhǎng)73.4%，略低于我們此前預(yù)測(cè)的8.39億元，主因去年4季度汽車(chē)補(bǔ)貼階段性退出導(dǎo)致部分下游車(chē)企銷(xiāo)量承壓。歸母凈利潤(rùn)-14.25億元，虧損略高于我們此前預(yù)期的-12.17億元，主要由于公司在具身智能等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入。展望2026年，我們認(rèn)為公司具身智能業(yè)務(wù)將進(jìn)入放量初期，同時(shí)隨著高階智能駕駛芯片放量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率有望逐步修復(fù)，整體收入增速有望明顯快于出貨量增長(zhǎng)。我們持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
2025年回顧：智能駕駛穩(wěn)健增長(zhǎng)，具身智能開(kāi)啟第二曲線(xiàn)
2025年公司三大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)不同程度進(jìn)展。在智能駕駛業(yè)務(wù)方面，實(shí)現(xiàn)收入6.87億元，同比增長(zhǎng)56.8%，為核心收入來(lái)源。增長(zhǎng)主要來(lái)自華山A1000系列在乘用車(chē)持續(xù)放量，以及商用車(chē)L2-L3領(lǐng)域客戶(hù)數(shù)量與單車(chē)價(jià)值量提升，同時(shí)公司在L4無(wú)人配送等場(chǎng)景已實(shí)現(xiàn)批量出貨，高階芯片占比持續(xù)提升。在具身智能業(yè)務(wù)方面，公司實(shí)現(xiàn)從0到1突破，全年實(shí)現(xiàn)收入約0.96億元。公司發(fā)布SesameX端側(cè)智能平臺(tái)，并與云深處、傅利葉、聯(lián)想等頭部機(jī)器人企業(yè)展開(kāi)合作，在物流、制造等場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)初步商業(yè)化落地，成為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。在智能影像及泛AI業(yè)務(wù)方面，實(shí)現(xiàn)收入約0.39億元，同比增長(zhǎng)約8%，主要受益于A(yíng)I眼鏡等新興終端場(chǎng)景拓展，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)端側(cè)大模型與多模態(tài)能力布局，強(qiáng)化AI影像向智能決策能力延伸。
2026年展望：高階智駕放量在即，端側(cè)AI商業(yè)化加速
展望2026年，公司將進(jìn)入智能駕駛與端側(cè)AI業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力的新階段。智能駕駛方面，A2000高階芯片將進(jìn)入量產(chǎn)落地階段，已獲得多個(gè)車(chē)型定點(diǎn)，公司預(yù)計(jì)年內(nèi)定點(diǎn)數(shù)量將持續(xù)增加，并推動(dòng)L3級(jí)高階輔助駕駛規(guī)?；涞?。同時(shí)公司加快布局L4 Robotaxi場(chǎng)景，推進(jìn)與頭部廠(chǎng)商合作，拓展無(wú)人物流、環(huán)衛(wèi)等商用車(chē)應(yīng)用，帶動(dòng)整體出貨量向千萬(wàn)級(jí)邁進(jìn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，C1200與A2000占比提升將推動(dòng)ASP上行及毛利率改善。具身智能方面，公司或?qū)⑼苿?dòng)SesameX平臺(tái)從技術(shù)驗(yàn)證走向規(guī)?；虡I(yè)部署，在物流、制造、服務(wù)等場(chǎng)景持續(xù)落地，并與頭部機(jī)器人廠(chǎng)商深化合作，打造標(biāo)桿項(xiàng)目。隨著生態(tài)逐步完善，具身智能業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升，成為中長(zhǎng)期核心增長(zhǎng)引擎。此外，公司推進(jìn)收購(gòu)億智電子，補(bǔ)齊低算力芯片能力，實(shí)現(xiàn)2T-1000T全算力覆蓋，進(jìn)一步拓展AIoT應(yīng)用場(chǎng)景，強(qiáng)化端側(cè)AI整體布局。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們小幅上調(diào)公司營(yíng)業(yè)收入26/27E為14.42/21.06億元（前值為14.20/20.45億元，上調(diào)1.6%/3.0%），并預(yù)測(cè)2028年?duì)I業(yè)收入為28.84億元，小幅上調(diào)公司歸母凈利潤(rùn)26/27E為-6.07/-0.84億元(前值為-6.27/-1.03億元，上調(diào)3.1%/18.3%），并預(yù)測(cè)公司2028年歸母凈利潤(rùn)為3.68億元，主因具身智能業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道。采用可比公司估值法，可比公司26年均值9.8x PS（前值10.9x 2026PS ），我們給予黑芝麻智能30%估值溢價(jià)26年12.7x P/S（前值10%溢價(jià)12.0x PS，此次提升溢價(jià)主因發(fā)布SesameX具身智能開(kāi)發(fā)平臺(tái)，并推出機(jī)器人領(lǐng)域系列新產(chǎn)品，相關(guān)業(yè)務(wù)有望進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道），目標(biāo)價(jià)30.30港元（前值29.23港元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期導(dǎo)致智駕業(yè)務(wù)放量不及預(yù)期；具身智能商業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期
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