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事件：鳴鳴很忙發(fā)布2025年年報(bào)，2025全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入661.70億元，同比增長68.19%；歸母凈利潤23.29億元，同比增長179.37%；經(jīng)調(diào)整凈利潤26.92億元，同比增長194.97%。
　　門店數(shù)量持續(xù)提升，全國化布局持續(xù)推進(jìn)。2025年公司GMV總額為935.69億元，同比增長68.50%。對應(yīng)門店端毛利率為20.1%，同比增長0.1pcts。加盟商數(shù)量為10327家，同比凈增3086家。平均帶店率為2.12家，同比增長0.14pcts。門店數(shù)量方面，截至2025年末，公司門店數(shù)量為21948家，2025年凈開店7554家。從具體門店分布結(jié)構(gòu)來看，一線及新一線城市/二線城市/三線及以下城市的門店數(shù)量分別為4178/3394/14376家，2025年分別凈開店1648/1451/4455家。三線及以下城市為主要增量來源，截至2025年末公司縣城覆蓋率已達(dá)約75.0%。單店方面，2025年平均單店收入為364萬元（平均單店收入=營業(yè)收入/（期初門店數(shù)量+期末門店數(shù)量）*2），同比減少2.9%。主要系前期快速拓店加密對單店表現(xiàn)造成一定影響。公司主動(dòng)加強(qiáng)運(yùn)營管理，通過貨盤梳理、提高上新頻率、設(shè)立子公司解決加盟商細(xì)節(jié)問題等錯(cuò)期，25Q4門店經(jīng)營表現(xiàn)已有所恢復(fù)。
　　規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力持續(xù)提升。毛利端，2025年公司毛利率為9.8%，同比+2.2pcts，主要系規(guī)模效應(yīng)+競爭趨緩、開店補(bǔ)貼力度較2024年減少。費(fèi)用端，2025年銷售費(fèi)用率為3.6%，同比-0.1pcts；管理費(fèi)用率為1.4%，同比+0.4pcts。主要系公司為加強(qiáng)運(yùn)營管理，對人員建設(shè)和數(shù)字化布局的投入有所增加。綜合來看，2025年歸母凈利率為3.5%，同比+1.4pcts；經(jīng)調(diào)整凈利率為4.1%，同比+1.7pcts，盈利能力較2024年有較大幅度提升。展望2026全年，公司推進(jìn)數(shù)字化賦能的落地，有望在開店、督導(dǎo)、選品等多個(gè)維度提升效率。考慮到公司經(jīng)數(shù)字化梳理，已儲(chǔ)備多個(gè)適配網(wǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)門店數(shù)量方面可保持較快的拓店節(jié)奏。單店方面公司加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營，設(shè)置選品中臺(tái)提高供應(yīng)鏈效率、終端陳列管理更為細(xì)化，同時(shí)關(guān)注老店的調(diào)整情況，預(yù)計(jì)2026年同店表現(xiàn)有望好于2025年。此外，品類拓展方面，經(jīng)前期測試反饋，公司計(jì)劃2026年加大對烤腸蛋撻等熱食產(chǎn)品的推廣力度，亦有望助力單店表現(xiàn)的提升。利潤端伴隨收入體量的持續(xù)增長，規(guī)模效應(yīng)有望助力盈利能力的持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：我們基本維持2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測值34.67/42.64億元不變，新增2028年歸母凈利潤預(yù)測50.06億元。對應(yīng)2026-2028年EPS分別為15.91/19.57/22.98元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E分別為20/16/14倍，公司作為零食量販龍頭，競爭優(yōu)勢明顯，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開店節(jié)奏不及預(yù)期；品類拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。