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事件：中國(guó)中免發(fā)布2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入536.94億元，同比下降4.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.86億元，同比下降15.97%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為35.44億元，同比下降14.47%。其中2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.31億元，同比增長(zhǎng)2.81%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.34億元，同比增長(zhǎng)53.59%;扣非后歸母凈利潤(rùn)為5.08億元，同比增長(zhǎng)87.17%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　2025年公司業(yè)績(jī)整體承壓，但Q4已展現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇拐點(diǎn)。2025年公司業(yè)績(jī)下滑主要受上半年市場(chǎng)環(huán)境影響，自Q3起收入降幅已顯著收窄，Q4收入同比轉(zhuǎn)正。Q4業(yè)績(jī)包含了對(duì)日上上海計(jì)提的3.38億元商譽(yù)減值損失，若剔除該項(xiàng)影響，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)高達(dá)8.72億元，同比增幅達(dá)150.63%，顯示出公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的強(qiáng)勁復(fù)蘇。
　　盈利能力方面，毛利率改善趨勢(shì)顯著。2025年全年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4單季毛利率達(dá)33.34%，同比大幅提升4.8pct，為2021年以來(lái)單季最高水平，主要得益于銷(xiāo)售折扣收窄、渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。費(fèi)用端，全年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.17%/4.11%/-1.45%，同比分別為+0.12pct/+0.59pct /+0.18pct。研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)352.74%至0.90億元，主要系公司加快數(shù)字化建設(shè)，加大軟件系統(tǒng)研發(fā)投入。公司維持高分紅回報(bào)股東，2025年度擬合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利14.52億元，分紅率達(dá)40.50%。
　　海南離岸免稅業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。海南業(yè)務(wù)作為公司的基本盤(pán)，其復(fù)蘇是市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。自2025年9月起，海南離島免稅銷(xiāo)售額同比持續(xù)轉(zhuǎn)正，并在Q4及2026年初延續(xù)高景氣度。2026年1-2月，海南離島免稅銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)了約25.9%的同比增長(zhǎng)。
　　收購(gòu)DFS大中華區(qū)業(yè)務(wù)，邁出國(guó)際化關(guān)鍵一步。2026年初，公司宣布收購(gòu)DFS在港澳地區(qū)的零售業(yè)務(wù)，并與LVMH集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，引入其作為H股股東。此舉不僅是公司首次進(jìn)行跨境并購(gòu)，更標(biāo)志著其國(guó)際化戰(zhàn)略的加速落地。通過(guò)此次收購(gòu)，公司將快速建立在港澳市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，吸收國(guó)際化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并與全球頂級(jí)奢侈品集團(tuán)深度綁定，為未來(lái)獲取核心品牌資源和優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年中國(guó)中免將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.79/63.03/73.65億元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。預(yù)計(jì)20262028年EPS分別為2.54/3.03/3.54元/股，對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為28X、24X和20X，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：存在宏觀市場(chǎng)環(huán)境變化，免稅需求減少風(fēng)險(xiǎn)；存在跨境電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。存在地緣政治導(dǎo)致的出入境人數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。存在市內(nèi)免稅店銷(xiāo)售情況低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。