>> 華泰證券-中國中免(601888)期待內(nèi)生外延并舉積蓄長期勢能-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾珺,樊俊豪 |
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中國中免發(fā)布2025年年報：全年實(shí)現(xiàn)營收536.94億元/yoy-4.92%，歸母凈利潤35.86億元/yoy-15.96%，對應(yīng)全年歸母凈利率6.7%/yoy-0.9pct，扣非歸母凈利35.44億元/yoy-14.47%，對應(yīng)扣非歸母凈利率6.6%/yoy-0.7pct。其中4Q25營收138.31億元/yoy+2.81%，單季度收入增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正；4Q25歸母凈利潤5.34億元/yoy+53.59%，對應(yīng)Q4歸母凈利率3.9%/yoy+1.3pct，Q4扣非歸母凈利率3.7%/yoy+1.7pct。商譽(yù)減值計提對利潤端產(chǎn)生一定擾動，但核心盈利能力穩(wěn)健修復(fù)，Q4剔除商譽(yù)減值后歸母凈利潤同比+150.63%（公司業(yè)績快報）。全年公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.00元（含稅，含中期分紅），對應(yīng)全年分紅率40.50%。我們認(rèn)為，海南離島免稅表現(xiàn)已觸底回暖，結(jié)合后續(xù)外延并購整合及內(nèi)生經(jīng)營增長，公司免稅龍頭地位將進(jìn)一步鞏固。維持“買入”評級。
全年離島免稅銷售額表現(xiàn)已觸底改善
2025年公司海南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收285.37億元/yoy-1.23%，2H25公司于海南地區(qū)錄得收入135.1億元/yoy+11.6%。據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2025全年海南離島免稅銷售額達(dá)303.8億元/yoy-1.8%（vs 2024年309.4億元/yoy-29.3%），2025年9月以來銷售額同比持續(xù)轉(zhuǎn)正；其中封關(guān)首月（25.12.18-26.1.17）監(jiān)管離島免稅購物金額同增46.8%，政策脈沖效應(yīng)顯著。公司緊抓全島封關(guān)運(yùn)作及離島免稅新政機(jī)遇，通過免稅+文旅深度融合、引入10余個流量IP及密集發(fā)放政府消費(fèi)券，推動海南區(qū)域市場份額提升。
毛利表現(xiàn)較優(yōu)，費(fèi)率端具備韌性
公司年內(nèi)毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，商品銷售業(yè)務(wù)毛利率31.92%/yoy+0.41pct。費(fèi)用端管控高效，銷售費(fèi)用率16.17%/yoy+0.1pct，保持相對穩(wěn)定；管理費(fèi)用率4.11%/yoy+0.6pct，收入承壓下費(fèi)率表現(xiàn)較有韌性。供應(yīng)鏈維度，公司通過建立分級采購授權(quán)及核心運(yùn)營看板，優(yōu)化庫存調(diào)配效率，全年存貨規(guī)模由173.48億元壓降至153.02億元，存貨周轉(zhuǎn)率同比提升約10%。年內(nèi)公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約3.38億元，我們計算剔除商譽(yù)減值后歸母凈利潤約39億元/yoy-8.2%，對應(yīng)歸母凈利率7.3%/yoy-0.3pct。
市內(nèi)店戰(zhàn)略全面落地，收購DFS開啟國際化新局
渠道網(wǎng)絡(luò)布局實(shí)現(xiàn)里程碑式跨越。1）市內(nèi)免稅店：深圳、廣州等13家已獲經(jīng)營權(quán)的市內(nèi)店全部實(shí)現(xiàn)開業(yè)或運(yùn)營，配合11月起完善的免稅店政策，公司通過“免稅+有稅”聯(lián)動及離境退稅/即買即退模式落地，有效吸引海外消費(fèi)回流；2）重點(diǎn)樞紐：年內(nèi)中標(biāo)上海、北京、廣州等核心樞紐共16個免稅店經(jīng)營權(quán)項目，夯實(shí)口岸基本盤；3）外延擴(kuò)張：2026年初已成功簽約收購DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，并引入LVMH附屬公司作為戰(zhàn)略股東，有利于公司整合優(yōu)質(zhì)旅游零售網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步提升品牌力與全球供應(yīng)鏈話語權(quán)。
盈利預(yù)測與估值
考慮離島免稅持續(xù)邊際向好、但北上機(jī)場收入或短期有承壓，毛利率端有望持續(xù)改善，我們略調(diào)整公司26-27年歸母凈利潤預(yù)測50.62億元/60.34億元（較前值分別-0.1%/+0.8%），并引入28年歸母凈利潤預(yù)測為67.38億元，對應(yīng)EPS為2.44/2.90/3.24元。參考可比公司iFind一致預(yù)期26EPE 28x，考慮公司剔除減值影響后的內(nèi)生盈利能力有所修復(fù)、渠道布局完善，基本維持PE溢價率及H-A折價率，維持A股目標(biāo)價101.15元/略上調(diào)H股目標(biāo)價至94.31港幣（A/H分別對應(yīng)26年41/34倍PE，匯率0.88；A/H股目標(biāo)價前值為101.15元/93.24港幣，對應(yīng)26E 41x/34x）。
風(fēng)險提示：免稅政策變動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險。
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