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加速去化庫(kù)存疊加減值計(jì)提，業(yè)績(jī)短期承壓：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1549.66億元，同比下降2.3%；歸母凈利潤(rùn)0.71億元，同比大幅下降95.6%，主要因公司積極推動(dòng)長(zhǎng)庫(kù)存去化，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響，全年計(jì)提資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)損失凈額達(dá)49.21億元。2025年，公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率11.9%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中物業(yè)銷售毛利率同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至11.2%，物業(yè)銷售毛利率雖然階段性承壓，但隨高毛利項(xiàng)目逐步結(jié)轉(zhuǎn)有望修復(fù)。
　　產(chǎn)品力支撐銷售領(lǐng)跑行業(yè)：2025年，公司總合同銷售額2519億元，行業(yè)排名升至第2位；其中自投項(xiàng)目銷售額1534億元，對(duì)應(yīng)權(quán)益銷售額1043億元，雙雙位列行業(yè)第5位。2025年，公司銷售回款率達(dá)101%，維持行業(yè)標(biāo)桿水平。
　　投資聚焦一二線，拿地質(zhì)優(yōu)量足且轉(zhuǎn)化效率高：2025年，公司新增土儲(chǔ)總貨值為1355億元，行業(yè)排名第4位，權(quán)益土地款511億元，平均權(quán)益比69%；新增貨值中一二線城市占比86%，長(zhǎng)三角占比81%，杭州占比38%，結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。此外，2025年公司新拓轉(zhuǎn)化率同比提升3個(gè)百分點(diǎn)至33%，當(dāng)年貢獻(xiàn)銷售額453億元，杭州悅海棠、西安綠汀芳菲等4個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)當(dāng)年清盤，投后兌現(xiàn)度維持高位。截至2025年末，公司總土儲(chǔ)貨值3827億元，一二線城市貨值占比約80%，為后續(xù)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)支撐。
　　財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資成本下行：2025年，公司加權(quán)平均融資成本降至3.3%，較2024年末下降40個(gè)基點(diǎn)，融資成本創(chuàng)歷史新低。截至2025年末，公司總借貸1334億元，同比下降2.8%；一年內(nèi)到期借款占比18.6%，為歷年新低；現(xiàn)金短債比提升至2.6倍，創(chuàng)歷年新高，流動(dòng)性安全墊厚實(shí)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?nèi)栽谀サ纂A段，因歷史庫(kù)存去化壓力，2026年公司歸母凈利潤(rùn)仍有壓力，但公司在銷售、拿地、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流端已經(jīng)開始改善。我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年的歸母凈利潤(rùn)為2.9/10.1/11.5億元，2026年4月1日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)MRQPB為0.56倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)調(diào)控政策放松不及預(yù)期、流動(dòng)性寬松不及預(yù)期、公司銷售不及預(yù)期、人民幣貶值。