>> 交銀國際-陽光電源(300274)4Q25業(yè)績承壓，長期成長邏輯未變-260402
| 上傳日期： |
2026/4/2 |
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| 370KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
文昊,鄭民康 |
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4Q25業(yè)績低于預期，毛利率承壓：公司4Q25收入/盈利228/15.8億元（人民幣，下同），同比降18%/54%，環(huán)比降0.4%/62%，低于我們和市場預期。收入下降或一定程度上受到部分項目收入確認節(jié)奏波動的影響。期內(nèi)毛利率同/環(huán)比降4.5/12.9ppts至23.0%，除毛利較低的新能源投資開發(fā)業(yè)務收入占比提升的因素外，同時儲能業(yè)務毛利率環(huán)比降17ppts至24%，原因包括：1）3Q25英國等一些高毛利的項目確認收入，導致基數(shù)偏高；2）期內(nèi)碳酸鋰成本的上漲在部分存量項目未及時順價；3）新簽單價格環(huán)比下降；4）低毛利的中國內(nèi)地和南美業(yè)務收入占比提升。在收入同比下降的情況下，經(jīng)營費用增長較快，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。
儲能出貨高質(zhì)量增長，海外占比大幅提升：2025年儲能系統(tǒng)分部收入373億元，同比大增49%，發(fā)貨43GWh，同比大增54%，增長完全來自海外，海外發(fā)貨占比同比大幅提升16個百分點至83%，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%。逆變器分部收入311億元，同比增7%，發(fā)貨143GW，同比降3%，主因公司策略性放棄了負毛利的國內(nèi)戶用項目，海外發(fā)貨占比同比提高8ppts至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%。另外，新能源投資開發(fā)分部收入166億元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136號文”對戶用光伏需求產(chǎn)生較大影響。
單季承壓不改儲能業(yè)務長期成長邏輯，維持買入：受新能源滲透率提升以及經(jīng)濟性改善等驅(qū)動，2025年全球儲能裝機同比增速高達74%，盡管面臨原材料漲價，但公司預計2026年增速仍高達30-50%。公司2026年出貨將以需求增長預測上限為目標，即在60GWh以上。我們下調(diào)2026/27年盈利預測，將估值基準由22倍2026年市盈率下調(diào)至20倍（過去4年平均為19.4倍），下調(diào)目標價至155.00元人民幣（原220.00元）。我們認為業(yè)績單季承壓不改儲能業(yè)務長期成長邏輯，同時AIDC電源業(yè)務有望成為新增長點，維持買入。
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