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事件：公司發(fā)布25年年報(bào)，25年?duì)I收172.0億元，同比+22.0%，歸母凈利潤(rùn)17.6億元，同比+7.8%，扣非凈利潤(rùn)16.4億元，同比+8.4%，毛利率34.3%，同比-1.9pct，歸母凈利率10.2%，同比-1.3pct。其中25Q4營(yíng)收42.9億元，同環(huán)比+32.6%/-6.1%，歸母凈利潤(rùn)2.9億元，同環(huán)比20.4%/-43.1%，扣非凈利潤(rùn)2.3億元，同環(huán)比-26.3%/-52.0%，毛利率33.4%，同環(huán)比-6.3/-2.0pct；歸母凈利率6.7%，同環(huán)比-4.5/-4.4pct，主要系銅&銀等原材料價(jià)格大幅上漲。綜合看，公司25Q4收入超市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　高壓直流&汽車&家電份額進(jìn)一步提升、新領(lǐng)域&新產(chǎn)品提供增長(zhǎng)新動(dòng)力。1）高壓直流：新能源車領(lǐng)域表現(xiàn)突出、拓展儲(chǔ)充及數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，全年收入實(shí)現(xiàn)超40%增長(zhǎng)，其中控制模塊全年發(fā)貨3.8億元，同比翻倍以上；2）汽車?yán)^電器：PCB繼電器快速增長(zhǎng)，穩(wěn)步配套主流車企，同時(shí)車用電子產(chǎn)品成功導(dǎo)入客戶，業(yè)務(wù)邁上新臺(tái)階，全年收入同比+16%；3）家電繼電器：國(guó)補(bǔ)退坡后需求進(jìn)入淡季，但公司白電份額穩(wěn)固并拓展小家電客戶，市占率進(jìn)一步上升。
　　信號(hào)&工業(yè)持續(xù)開疆?dāng)U土、“5+”產(chǎn)品進(jìn)一步夯實(shí)基礎(chǔ)。1）信號(hào)繼電器：著力開拓電動(dòng)車、光儲(chǔ)、半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備等新興領(lǐng)域，全年收入同比增長(zhǎng)近25%；2）工業(yè)繼電器：風(fēng)、儲(chǔ)、機(jī)器人等領(lǐng)域新增多家客戶，組件&模塊進(jìn)一步增長(zhǎng)；3）“5+”產(chǎn)品：開關(guān)電器&連接器&斷路器&滅弧室重點(diǎn)推進(jìn)自主核心產(chǎn)業(yè)鏈、零部件自產(chǎn)突破，電容器&熔斷器不斷開拓新客群&新領(lǐng)域，電流傳感器繼續(xù)穩(wěn)固電表業(yè)務(wù)頭部地位。
　　 HVDC趨勢(shì)確定、出貨可期。全球算力升級(jí)背景下，高壓、直流、高功率趨勢(shì)確定，800VHVDC空間廣闊，公司作為全球繼電器行業(yè)龍頭，技術(shù)&規(guī)模積淀深厚，已發(fā)布用于HVDC的高壓直流繼電器、小型斷路器、連接器、浸沒(méi)式液冷繼電器等產(chǎn)品，后續(xù)有望逐步貢獻(xiàn)明顯增量。
　　費(fèi)用控制能力穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善。公司25年/25Q4期間費(fèi)用率為19.1%/24.6%，同-0.9/-1.3pct，25年銷/管/研/財(cái)費(fèi)用率同-0.4/-0.2/-0.3/-0.0pct。25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入29.7億元，同+33%。合同負(fù)債0.6億元，較年初+21%。存貨42.8億元，較年初+23%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到原材料價(jià)格上漲，我們下修26-27年歸母凈利潤(rùn)至19.5/23.1億元（原值為23.2/26.9億元），預(yù)計(jì)28年為27.3億元，同比+11%/+19%/+18%，對(duì)應(yīng)PE分別為20x/17x/14x，考慮到宏發(fā)為全球龍頭，中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力充足，給予26年28x PE，目標(biāo)價(jià)35.2元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，原材料漲價(jià)超市場(chǎng)預(yù)期等。