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軍信股份發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.48億元（yoy+13.05%），歸母凈利7.17億元（yoy+33.62%），略低于我們此前預(yù)期（7.85億元），主因少數(shù)股東損益比例略超預(yù)期。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.85億元（yoy-13.38%，qoq-14.71%），歸母凈利1.11億元（yoy-13.86%，qoq-45.76%）。公司積極拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，是長(zhǎng)沙市河西生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中標(biāo)候選人第一名，簽約多個(gè)海外垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司上市以來維持高分紅、重視股東回報(bào)，或?qū)⒂瓉韮r(jià)值重估，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　仁和環(huán)境并表貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，積極拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)
　　受益于平江、瀏陽(yáng)項(xiàng)目投運(yùn)帶來的產(chǎn)能提升，2025年公司生活垃圾處理量378.28萬(wàn)噸（yoy+14.1%），上網(wǎng)電量18.39億度（yoy+24.8%），噸垃圾上網(wǎng)電量486.26度（yoy+5.7%）。2024年11月27日，仁和環(huán)境成為公司的控股子公司，2025年首年全年并表，實(shí)現(xiàn)生活垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)量325.08萬(wàn)噸，餐廚垃圾處理量41.57萬(wàn)噸，工業(yè)級(jí)混合油銷售量3.07萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)歸母凈利~2.25億元。此外，公司積極拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)：1）國(guó)內(nèi)：公司于3月30日公告成為長(zhǎng)沙市河西生活垃圾焚燒發(fā)電廠工程項(xiàng)目（4000噸/日）中標(biāo)候選人第一名；2）國(guó)外：2025年以來公司共有4個(gè)中亞垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目取得進(jìn)展（阿拉木圖市、比什凱克市、奧什市、伊塞克湖州），共涉及處理規(guī)模~9000噸/日，其中比什凱克市一期項(xiàng)目（1000噸/日）已于2025年12月投產(chǎn)，是中亞投產(chǎn)的首個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。
　　2025年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比+75%，延續(xù)高分紅比例彰顯發(fā)展信心
　　2025年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流17.0億（yoy+75%），主因仁和環(huán)境首年全年并表；資本開支6.0億元（yoy-35%），主因平江、瀏陽(yáng)項(xiàng)目完工后投資支出同比減少；自由現(xiàn)金流11.0億元，同比大幅增長(zhǎng)（2024年0.5億元）。公司上市以來維持高分紅，2022-2024年每股股息均為0.90元，分紅比例均高于70%，2025年每股股息0.653元，股息率4.2%（以2026/4/2收盤價(jià)測(cè)算），分紅比例70.7%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們微調(diào)公司2026-28年歸母凈利潤(rùn)至8.4/8.9/9.6億元（較前值+0.1/+1.6/-%），對(duì)應(yīng)2026年EPS為1.06元，調(diào)整主因2025年建設(shè)期服務(wù)收入低于預(yù)期，下調(diào)預(yù)測(cè)；噸垃圾上網(wǎng)電量與少數(shù)股東損益比例超預(yù)期，上調(diào)預(yù)測(cè)。可比公司2026年預(yù)期PE均值為13.2倍，考慮公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，噸上網(wǎng)電量行業(yè)領(lǐng)先，2022-2025年分紅比例均高于70%，通過并購(gòu)整合、出海擴(kuò)張打開成長(zhǎng)空間，維持溢價(jià)率不變，給予公司2026年17.2倍PE，目標(biāo)價(jià)18.21元（前值19.21元，基于2025年19.4倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外項(xiàng)目進(jìn)度和盈利能力存在不確定性，仁和環(huán)境協(xié)同效應(yīng)低于預(yù)期，電價(jià)補(bǔ)貼下降或取消，回款低于預(yù)期。