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核心觀點(diǎn)
　　 2025年公司業(yè)績(jī)與快報(bào)一致，Q4利潤(rùn)端改善顯著。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入536.94億元，同比下降4.92%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)35.86億元，同比下降15.96%。其中，2025Q4實(shí)現(xiàn)收入138.31億元，同比增長(zhǎng)2.81%，收入端重回增長(zhǎng)通道；Q4歸母凈利潤(rùn)5.34億元，同比增長(zhǎng)53.59%。我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)主要系毛利率改善及費(fèi)用攤薄，若剔除本期計(jì)提的日上上海3.38億元商譽(yù)減值影響，歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將更高。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.00元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金14.52億元，分紅率達(dá)40.50%。
　　海南業(yè)務(wù)下半年恢復(fù)增長(zhǎng)，有稅業(yè)務(wù)收縮優(yōu)化結(jié)構(gòu)。2025年公司免稅/有稅銷售收入同比分別+1.29%/-21.69%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分地區(qū)看：1）海南地區(qū)收入285.37億元，同比微降1.23%，但下半年已恢復(fù)增長(zhǎng)，2025H2海南地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%。其中，2025年三亞市內(nèi)免稅店收入198.30億元，海免公司收入33.13億元，?？趪?guó)際免稅城收入57.99億元并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2）上海地區(qū)收入120.10億元，同比下降25.10%，受線上有稅業(yè)務(wù)調(diào)整擾動(dòng)，日上上海虧損2.08億元。
　　四季度毛利率提升近5pct，日上計(jì)提商譽(yù)減值。全年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為31.92%，同比提升0.41個(gè)百分點(diǎn)。其中，免稅業(yè)務(wù)毛利率36.97%，同比提升2.53個(gè)百分點(diǎn)；有稅業(yè)務(wù)毛利率17.13%，同比提升3.68個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力均有改善。Q4單季毛利率達(dá)33.34%，同比提升4.8個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)主要受益于高毛利的免稅業(yè)務(wù)占比提升及銷售折扣收窄。費(fèi)用端，管理費(fèi)用率因職工薪酬增加同比提升約0.6pct；研發(fā)費(fèi)用因數(shù)字化建設(shè)投入增加，同比增長(zhǎng)352.74%。全年歸母凈利率為6.68%，同比下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受日上上海相關(guān)的3.38億元商譽(yù)減值拖累。
　　海南政策紅利與公司主觀動(dòng)能提升驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率逐步修復(fù)。展望后續(xù)，1）收入端有望延續(xù)改善，高端消費(fèi)復(fù)蘇與海南政策效應(yīng)共振，去年12月18日-2026年3月24日離島免稅銷售額156億元，同比增長(zhǎng)28%；我們預(yù)計(jì)公司龍頭地位凸顯，全年海南免稅銷售有望雙位數(shù)增長(zhǎng)。三亞免稅城三期首批預(yù)計(jì)2026年8月開(kāi)業(yè)，將打造"免稅+有稅"協(xié)同業(yè)態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)化引流與變現(xiàn)能力。2）結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。品類持續(xù)強(qiáng)化高毛利精品等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；渠道擴(kuò)張上13家市內(nèi)免稅店已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)，并中標(biāo)京滬機(jī)場(chǎng)免稅店核心標(biāo)段之一；2026年初簽約收購(gòu)DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)并引入LVMH集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，逐步建立港澳市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)并增強(qiáng)全球供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)。3）利潤(rùn)率優(yōu)化趨勢(shì)明確。隨著銷售折扣持續(xù)優(yōu)化、高毛利免稅業(yè)務(wù)占比提升、人民幣匯率，毛利率有望進(jìn)一步改善；疊加費(fèi)用攤薄效應(yīng)，凈利率有望逐步修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，政策不及預(yù)期，香化周期波動(dòng)，新項(xiàng)目不及預(yù)期。
　　投資建議：考慮封關(guān)以來(lái)多品類相繼帶動(dòng)海南免稅景氣上行，我們上修公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)至50.7/60.1/69.3億元（此前25-27年為47.3/54.8億元），對(duì)應(yīng)PE估值29/24/21x。受春節(jié)旺季兌現(xiàn)力度擾動(dòng)，公司節(jié)后股價(jià)隨市場(chǎng)預(yù)期有所回調(diào)，短期建議重點(diǎn)跟蹤Q1業(yè)績(jī)驗(yàn)證及海南免稅淡季景氣度。我們認(rèn)為海南新政紅利釋放仍具備較大潛力，公司憑借規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)效率及核心卡位優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)鞏固領(lǐng)先地位；伴隨結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)營(yíng)折扣力度調(diào)整，盈利端較此前具備修復(fù)空間，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。