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核心觀點(diǎn)
　　2025年公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健雙位數(shù)增長，ROE同比提升至9.94%，盈利質(zhì)量持續(xù)改善。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，客戶托管資產(chǎn)規(guī)模突破5.29萬億元，股基交易量同比增長近七成，AI賦能與買方投顧體系建設(shè)強(qiáng)化長期獲客能力。投行業(yè)務(wù)競爭力穩(wěn)步提升，IPO承銷家數(shù)排名升至行業(yè)第4，債券承銷規(guī)模突破5100億元，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢；資管業(yè)務(wù)受益于公募布局深化，管理規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。預(yù)計(jì)2026-2028E公司營收分別為276.20/302.65/328.27億元，同比+10.6%/+9.6%/+8.5%，4/2收盤價(jià)對應(yīng)公司26-28E動(dòng)態(tài)PB分別為0.96/0.90/0.83倍，維持“買入”評級(jí)。
　　事件
　　3月28日招商證券發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司2025年實(shí)現(xiàn)營收249.7億元，同比+20%并保持連續(xù)三年增長。歸母凈利潤123.5億元，同比+18.91% 
　　簡評
　　2025年公司全年業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，財(cái)富管理、投行與資管業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢顯著。2025年公司營收249.72億元，同比+19.53%，歸母凈利潤123.50億元，同比+18.91%，扣非歸母凈利潤122.99億元，同比+18.52%?；久抗墒找?.35元，同比+19.47%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9.94%，較上年增加1.12個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年末，公司資產(chǎn)總額7,534.77億元，同比+4.48%。分業(yè)務(wù)來看，公司經(jīng)紀(jì)/投行/資管/投資/利息凈收入分別實(shí)現(xiàn)88.93/ 10.28/ 8.73/97.85/19.40億元，分別同比+43.82%/ +20.01%/ +21.72%/ +2.70%/ +71.08%。
　　2025年公司堅(jiān)定推進(jìn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和AI數(shù)字化賦能戰(zhàn)略，立足買方視角強(qiáng)化產(chǎn)品能力建設(shè)，打造以客戶為中心的數(shù)字化財(cái)富管理新模式。截至2025年12月末，公司正常交易客戶數(shù)約2,097.22萬戶，同比增長8.67%，托管客戶資產(chǎn)5.29萬億元，同比增長23.89%，報(bào)告期內(nèi)公司境內(nèi)股票基金交易量45.35萬億元，同比增長69.79%。公司非貨幣市場基金、權(quán)益基金、股票型指數(shù)基金保有規(guī)模（2025年下半年度）分別為1,434億元、970億元、732億元，分別排名證券行業(yè)第6、第4、第4。根據(jù)易觀千帆統(tǒng)計(jì)，2025年招商證券APP月均活躍客戶數(shù)同比增長13.44%，排名證券行業(yè)第5，人均單日使用時(shí)長排名證券行業(yè)第1。
　　公司錨定服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展主線，持續(xù)優(yōu)化投行業(yè)務(wù)體系與區(qū)域布局。股權(quán)融資層面，公司A股主承銷家數(shù)15家，排名行業(yè)第6，同比上升4名；承銷金額171.48億元，同比增長87.91%，排名行業(yè)第8。其中，公司A股IPO承銷家數(shù)為10家，排名行業(yè)第4，同比上升5名；承銷金額80.22億元，同比增長130.31%，排名行業(yè)第6，同比上升2名。債券融資層面，公司境內(nèi)主承銷債券金額為5,174.90億元，同比增長21.33%。信用債、金融債、資產(chǎn)證券化承銷金額均排名行業(yè)第6，其中，交易商協(xié)會(huì)ABN、信貸ABS承銷金額分別排名行業(yè)第1、第2。
　　公募基金快速發(fā)展，帶動(dòng)資管業(yè)務(wù)收入增長。報(bào)告期內(nèi)成功發(fā)行7只非貨幣公募基金產(chǎn)品，包括2只債券基金及5只權(quán)益類基金；著力打造私募產(chǎn)品定制化服務(wù)能力，通過強(qiáng)化FOF產(chǎn)品及特色權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)行力度，進(jìn)一步豐富定制產(chǎn)品種類，報(bào)告期內(nèi)FOF產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著增長。截至2025年12月末，招商資管資產(chǎn)管理總規(guī)模2,610.50億元，其中公募基金管理規(guī)模704.01億元。2025年，受益于公募基金管理業(yè)務(wù)收入增長，招商資管凈收入8.21億元，同比增長12.78%。
　　堅(jiān)持多元發(fā)展布局，私募股權(quán)基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。公司重點(diǎn)布局新興產(chǎn)業(yè)賽道，支持科技創(chuàng)新突破，不斷深化與上市公司及行業(yè)龍頭企業(yè)合作。報(bào)告期內(nèi)，新設(shè)、擴(kuò)募基金共10只，募集基金總規(guī)模60.04億元；項(xiàng)目投資12個(gè)，投資金額12.39億元；項(xiàng)目退出金額15.28億元，積極回報(bào)基金投資人。
　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)2026-2028E公司營收分別為276.20/302.65/328.27億元，同比+10.6%/+9.6%/+8.5%；歸母凈利潤分別為137.36/150.92/164.04億元，同比+11.2%/+9.9%/+8.7%。4/2收盤價(jià)對應(yīng)公司26-28E動(dòng)態(tài)PB分別為0.96/0.90/0.83倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　市場價(jià)格波動(dòng)的不確定性：資本市場價(jià)格的影響因素較多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及投資者情緒的波動(dòng)，都可能引發(fā)股價(jià)變動(dòng)，或?qū)θ?、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的估值造成影響，而非銀金融行業(yè)的業(yè)績受市場價(jià)格和交易量的影響較大。
　　企業(yè)盈利預(yù)測不確定性：證券、保險(xiǎn)行業(yè)的盈利受到多種因素的影響，報(bào)告針對行業(yè)估值、業(yè)績的預(yù)測存在一定的不確定性，此外行業(yè)內(nèi)部競爭的加劇也可能導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果出現(xiàn)偏差。
　　技術(shù)更新迭代：新興技術(shù)的快速發(fā)展要求金融機(jī)構(gòu)不斷跟進(jìn)并適應(yīng)技術(shù)變革的步伐，然而技術(shù)更新迭代速度加快也帶來了高昂的研發(fā)投入和人才培訓(xùn)成本，可能增加券商及保險(xiǎn)公司經(jīng)營成本，同時(shí)技術(shù)創(chuàng)新的爆發(fā)具有一定的不確定性。