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近年來(lái)30年國(guó)債在活躍券與非活躍券之間切換的過(guò)程中，利差不斷拉大。2023年末，30年國(guó)債活躍券與非活躍券之間的利差僅-3.5bps，到了2024年末拉大到-3.8bps，而到了2025年末則迅速拉大到-7.1bps，活躍券切換帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。
　　近期隨著新一年特別國(guó)債發(fā)行臨近，特別國(guó)債活躍券切券行情一定程度上出現(xiàn)了提前反映的情況。新一年的特別國(guó)債發(fā)行逐漸臨近，在此背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)目前的活躍券25特別國(guó)債06（簡(jiǎn)稱(chēng)“特6”）成為被切券對(duì)象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特6與次新券特2（25特別國(guó)債02）之間的利差不斷收斂，特6近幾日的表現(xiàn)已弱于特2，特6-特2的利差已擴(kuò)大至2bps左右。30年特別國(guó)債活躍券投資機(jī)會(huì)到底如何？本文將根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，從利差變動(dòng)、成交量等方面進(jìn)行梳理。
　　特別國(guó)債切券行情從2024年11月以來(lái)加劇，第一支和第三支有明顯的切券效應(yīng)。2024年11月以前，切券行情較為不明顯，特1、特4和此前的30年活躍券利差不大，基本在3bps以?xún)?nèi)；在此之后切券行情加劇，活躍券和非活躍券之間的利差大幅走闊。過(guò)去兩年每年發(fā)行的三支特別國(guó)債中，第一支和第三支有明顯的切券效應(yīng)，活躍券和非活躍券利差一般在6-10bps，第二支由于發(fā)行跨度短，一般沒(méi)有成為主要活躍券，利差較低。
　　歷史上30年特別國(guó)債新老券利差呈V型走勢(shì)。我們統(tǒng)計(jì)30年特別國(guó)債新券上市日至更新的券上市后新老券利差收斂日之間的新老券利差，發(fā)現(xiàn)新老券利差多呈現(xiàn)出“V”型走勢(shì)，在更新的券發(fā)行前，次新和新券利差逐步拉大，而當(dāng)更新的券發(fā)行之后，原新老券利差將逐步收斂。除去特5和25特6兩只新券存續(xù)期正值債券熊市，新老券利差倒掛，其他新老券利差最大值多在-11至-14bps。
　　從成交量看，30年特別國(guó)債新老券利差達(dá)到峰值的時(shí)點(diǎn)并無(wú)特殊的規(guī)律。從我們統(tǒng)計(jì)的樣本看，達(dá)到最大利差時(shí)，新券成交筆數(shù)占次新券成交筆數(shù)的50%-1400%，跨度較大，因而我們或難以從成交筆數(shù)的角度來(lái)判斷30年特別國(guó)債新老券利差。30年特別國(guó)債新老券套利模式并不成熟，同時(shí)近年來(lái)，伴隨利率中樞不斷下移，30年國(guó)債受到市場(chǎng)的青睞，二級(jí)流動(dòng)性不斷抬升，因而新券較次新券的成交筆數(shù)本身就會(huì)出現(xiàn)抬升，根據(jù)閾值的標(biāo)準(zhǔn)或難以對(duì)30年國(guó)債新老券利差做出預(yù)判。
　　目前特6與特2之間利差繼續(xù)調(diào)整的空間較小，切券后二者或同時(shí)活躍度下降、利差上升。我們可以結(jié)合過(guò)去30年特別國(guó)債的切券情況以及當(dāng)下特6與特2的交易量、利差等來(lái)推測(cè)未來(lái)行情。本次30年特別國(guó)債活躍券切券一定程度上被提前反映，特6成交量提前減少，而特2成交量則較為穩(wěn)定，目前特6和特2成交量相差并不是很大，特6每日成交量約為400-550億元，而特2約為200-350億元。目前特6與特2利差為2bps，考慮到稅差6-12bps，那么稅差調(diào)整后利差在-4至-10bps。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2025年特2（（新券）切券之后，2024年的特6（（次新券）值值然高于特4（（老券）約4.9bps（（2025年5月底），但目前25年特6（（發(fā)行新券后將變成次新券）與特2（發(fā)行新券后將變成老券）之間的利差較小，繼續(xù)調(diào)整的空間預(yù)計(jì)有限，有可能出現(xiàn)新的特別國(guó)債發(fā)行之后，特6和特2活躍度同時(shí)下降，導(dǎo)致利差同時(shí)上升的情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策寬松超預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期