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公司發(fā)布《2025年年度報(bào)告》，25年公司營收/歸母凈利潤15.9億元/1.9億元，同比+34.4%/+17.9%，25Q4公司營收/歸母凈利潤3.4億元/0.1億元，同比+16.4%/-67.4%，25Q4春節(jié)錯(cuò)期與一次性費(fèi)用計(jì)提增加導(dǎo)致凈利潤承壓，26Q1以來公司經(jīng)營情況良好，預(yù)計(jì)26年公司傳統(tǒng)渠道進(jìn)一步企穩(wěn)，會(huì)員制商超、零食量販、直播電商等繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。疊加成本端紅利延續(xù)，公司費(fèi)用控制能力優(yōu)秀，短期影響消退后盈利能力有望修復(fù)。
　　25年?duì)I收符合預(yù)期，春節(jié)錯(cuò)期與一次性費(fèi)用影響Q4利潤。25年公司營收/歸母凈利潤15.9億元/1.9億元，同比+34.4%/+17.9%，25Q4公司營收/歸母凈利潤3.4億元/0.1億元，同比+16.4%/-67.4%，25年整體營收情況符合預(yù)期，25Q4單季度營收降速、凈利潤承壓，主要系26年春節(jié)錯(cuò)期，且25Q4由于生產(chǎn)設(shè)備一次性投入（25年制造費(fèi)用1.2億元，同比+57.7%）、人員績效年終核算等影響利潤水平。預(yù)計(jì)影響消除后公司26Q1繼續(xù)快速增長，新品類導(dǎo)入與渠道拓展貢獻(xiàn)增量。25年全年現(xiàn)金股利0.42元，分紅比例達(dá)97%，持續(xù)關(guān)注股東回報(bào)。
　　禽類制品延續(xù)快速增長，會(huì)員商超等貢獻(xiàn)核心增量。1）分品類來看，25年公司禽類制品/畜類制品/蔬菜制品及其他收入分別為13.8億元/1.0億元/0.9億元，同比+41.1%/+9.8%/-4.4%。2）分渠道來看，25年公司線上/線下渠道收入分別為1.0億元/14.8億元，同比+42.7%/+34.4%。公司傳統(tǒng)渠道逐步企穩(wěn)，新興渠道依托品類擴(kuò)張，全面開拓會(huì)員商超、合作零食量販并加大直播電商布局，成效不斷顯現(xiàn)。后續(xù)來看，零食量販渠道SKU仍在持續(xù)導(dǎo)入，山姆側(cè)還有多款新品儲(chǔ)備。3）分地區(qū)來看，25年公司東南/西南/其他區(qū)域收入分別為9.3億元/5.3億元/1.2億元，同比+90.4%/-3.1%/-14.8%。
　　渠道結(jié)構(gòu)變化與一次性費(fèi)用增加影響利潤率水平，費(fèi)用管控良好。25年公司實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率25.7%/11.7%，同比-3.2pct/-1.6pct，其中25Q4毛利率/凈利率19.9%/3.4%，同比-5.8pct/-8.8pct，全年維度公司渠道結(jié)構(gòu)變化（會(huì)員制商超、零食量販占比提升）帶動(dòng)毛利結(jié)構(gòu)下行；單季度維度短期制造費(fèi)用與人員績效增加對(duì)于25Q4利潤率產(chǎn)生一次性影響。費(fèi)用側(cè)，25年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.0%/3.6%/0.3%，同比-1.7pct/-0.7pct/基本持平，公司運(yùn)營效率持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。
　　投資建議：春節(jié)錯(cuò)期與一次性費(fèi)用影響Q4利潤，繼續(xù)看好渠道拓展。25Q4春節(jié)錯(cuò)期與一次性費(fèi)用計(jì)提增加導(dǎo)致凈利潤承壓，26Q1以來公司經(jīng)營情況良好，預(yù)計(jì)26年公司傳統(tǒng)渠道進(jìn)一步企穩(wěn)，會(huì)員制商超、零食量販、直播電商等繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。疊加成本端紅利延續(xù)，公司費(fèi)用控制能力優(yōu)秀，短期影響消退后盈利能力有望修復(fù)。預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤分別為2.34億元、2.72億元、2.99億元，對(duì)應(yīng)26年18.0倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品不及預(yù)期、原材料成本上漲、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、輿情風(fēng)險(xiǎn)。