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事件：公司發(fā)布2025年年報。2025年實現營收103.93億元，同比+8.28%；實現歸母凈利潤32.80億元（扣非32.90億元），同比+43.63%（扣非同比+35.49%）。歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤的差異主要由于2024年公司營業(yè)外支出產生非經常性損益-2.12億元。公司25Q4單季度實現營收30.57億元，同比+36.21%；實現歸母凈利潤8.60億元（扣非8.61億元），同比+621.07%（扣非同比+212.77%）。公司2025年度擬派發(fā)現金紅利0.243元/股，疊加中期現金分紅0.05元/股，2025年度累計現金分紅0.293元/股，2026年4月1日收盤價對應股息率為3.0%。2025年度現金分紅總額占歸母凈利潤的70.42%，與2024年的70.77%接近。
　　來水偏豐助力25年水電業(yè)績高增，26Q1電量或延續(xù)高增趨勢。2025年，公司實現發(fā)電量461.4億kwh，同比+26.68%；其中水電發(fā)電量415.7億kwh，同比+35.92%，為電量增長核心驅動力，主要得益于公司所在紅水河流域來水偏豐。2025年，公司廣西水電利用小時為4077h，創(chuàng)2020年以來新高。受不平衡費用分攤影響，2025年公司水電上網電價為231.36元/MWh，同比-11%或-28.32元/MWh。2025年公司水電業(yè)務實現營業(yè)收入83.19億元，同比+20.89%；實現毛利率62.78%，同比+9.62pct；毛利率的提升除受收入驅動外，還受到水資源費改稅的影響，2025年公司發(fā)生水費及水資源費5.50億元，同比-18.79%，相應地，營業(yè)稅金及附加同比+174%至4.11億元。2025年，水電業(yè)務實現利潤總額43.12億元，同比+47%或+13.88億元。展望26Q1，我們觀測到公司所屬龍灘水電站1/2/3月出庫流量同比+57%/+101%/+73%，預計水電發(fā)電量同比有望高增。
　　火電、新能源業(yè)務盈利25年有所承壓。2025年，受清潔能源發(fā)電擠壓，公司火電發(fā)電量10.92億kwh，同比-58.88%；上網電價628.25元/MWh，同比+6%或+37.86元/MWh，預計主要系容量電價和輔助服務收益加持。公司火電業(yè)務實現收入5.49億元，同比-56.13%；毛利率-32.78%，同比-29.70pct；利潤總額-2.19億元，同比增虧1.20億元。新能源發(fā)電方面，截至25年末，公司風電、光伏累計裝機分別為128.35、217.65萬kw，年內新增裝機41.1、71.81萬kw。2025年，公司風電、光伏發(fā)電量分別為19.67、15.15億kwh，同比-4.44%、+34.39%；上網電價分別為519.05、355.99元/MWh，同比-6%、基本持平；營業(yè)收入分別為8.75、4.68億元，同比-10.08%、+33.90%；毛利率分別為42.88%、21.69%，同比-6.78、-13.96pct；利潤總額分別為2.55、0.07億元，同比+0.80、-0.45億元；其中風電實現增長主要系24年存在風機報廢損失。
　　集團資產注入打開長期成長空間。2025年12月29日，公司公告擬以現金方式收購控股股東大唐集團持有的大唐西藏能源開發(fā)有限公司100%股權、中國大唐集團ZDN清潔能源開發(fā)有限公司100%股權。短期維度，截至2025年6月30日，大唐西藏公司在役清潔能源裝機容量9.15萬千瓦，在建水電項目141.5萬千瓦，在建光伏項目30萬千瓦。其中在建水電項目為101.5萬千瓦的扎拉水電站和41萬千瓦的BT/碧土水電站，我們預計將分別于27年、十五五末期投運。中長期維度來看，藏東南清潔能源基地規(guī)劃2000萬千瓦清潔能源，主要涉及西藏玉曲河、察隅曲、克勞龍河等流域的水風光一體化項目，配套藏粵直流工程（預計29年全面投運）外送至粵港澳大灣區(qū)進行消納，預計年輸送電量超430億kwh，對應公司清潔能源發(fā)電量具備較25年近乎翻倍的增長潛力，長期成長空間廣闊。
　　投資建議：我們預計公司26-28年分別實現歸母凈利潤34.5、36.2、39.4億元；對應PE分別為22.2x、21.1x、19.4x；維持“推薦”評級。
　　風險提示：電價政策變動的風險，來水波動的風險，在建項目投產節(jié)奏不及預期的風險等。